Joël selecteerde 5 aandelen uit de recent toegevoegde Net-Net strategie (doel +- 5% van de portefeuille) voor Trends Magazine

Nog even herhalen wat Net-Nets zijn?

De ‘Net-Net’ strategie

Beleggen in bedrijven die dood meer waard zijn dan levend

In een moderne beurswereld die geobsedeerd lijkt door torenhoge waarderingen van techgiganten en AI-beloftes, raakt één van de meest winstgevende beleggingsstrategieën aller tijden in de vergetelheid. We hebben het over de net-net strategie, de legendarische methode van Benjamin Graham, de vader van het waardebeleggen en de leermeester van Warren Buffett.

De net-net strategie is niet voor doetjes. Het dwingt beleggers om te kijken naar de vergetelheid van de markt: diep afgestrafte bedrijven waar schijnbaar ‘een hoek af is’. Toch laten decennia aan onafhankelijke studies zien dat deze methode consistent superieure rendementen oplevert. Waarom is deze pure vorm van waardebeleggen juist vandaag de dag zo interessant, en hoe werkt het precies?

Wat is een net-net?

De term ‘net-net’ verwijst naar de verhouding tussen de beurskoers en het netto werkkapitaal van een onderneming. Om een net-net te identificeren, negeren we alle vaste activa zoals gebouwen, machines, goodwill en langetermijninvesteringen volledig. We kijken puur naar de vlottende activa (de current assets) die snel in contanten kunnen worden omgezet:

• Cash geld (en kortlopende deposito’s)
• Klanttegoeden 
• Voorraden

Vervolgens trekken we hier alle schulden en verplichtingen (zowel kortlopende als langlopende schulden) van af. Wat overblijft is de Net Current Asset Value (NCAV), oftewel de netto liquidatiewaarde.

De gouden wet van de net-net: Een bedrijf is een net-net wanneer de totale marktkapitalisatie (de beurswaarde) lager is dan deze NCAV. Graham nam zelfs een extra veiligheidsmarge door pas te kopen wanneer de prijs minder dan twee derde (67%) van de NCAV bedroeg.

In feite koopt u het bedrijf dus voor minder dan de waarde van het kasgeld en de direct opeisbare bezittingen, terwijl u alle fabrieken, patenten en de toekomstige winstcapaciteit er gratis bij krijgt. Het bedrijf is op de beurs letterlijk ‘dood meer waard dan levend’.

Waarom is deze vergeten strategie zo interessant?

Het klinkt paradoxaal: waarom zou een rendabele strategie vandaag de dag nog bestaan in een efficiënte, door algoritmes gedomineerde markt? Toch bewijzen data dat gemiddeld zo’n 1% van de wereldwijd beursgenoteerde aandelen aan de net-net criteria voldoet. Dit heeft een aantal sterke redenen:

1. Harde academische bewijzen van outperformance

Sinds de jaren 80 hebben diverse onafhankelijke studies (zoals die van Oppenheimer, Vu, Montier en Xiao & Arnold) de prestaties van net-nets onderzocht over verschillende continenten en decennia. De conclusie is steevast hetzelfde: portefeuilles van net-net aandelen verslaan de brede marktindexen spectaculair, dikwijls met geannualiseerde rendementen van boven de 30%. Deze ‘premie’ kan door traditionele marktmodellen niet verklaard worden en is puur het gevolg van irrationele prijszetting door angst en paniek.

2. Asymmetrisch risicoprofiel

Bij veel groeiaandelen speculeert u op een onzekere toekomst. Bij net-nets belegt u op basis van de harde realiteit van de huidige balans. Omdat de beurswaarde onder de liquidatiewaarde ligt, is het neerwaartse risico enorm beperkt. Zelfs als het bedrijf de deuren sluit en besluit de boel te liquideren, krijgt u als aandeelhouder in theorie uw inleg (en vaak meer) terug. Dit creëert een enorme veiligheidsmarge (margin of safety).

3. Het domein van de kleine belegger

Net-nets zijn vrijwel altijd small caps of micro caps (met een marktwaarde tussen de €5 en €200 miljoen). Grote institutionele beleggers en holdings kunnen hier vanwege hun omvang en strikte liquiditeitseisen simpelweg niet instappen. Dit laat een prachtig speelveld open voor de actieve doe-het-zelf-belegger die bereid is om in de donkere uithoeken van de markt te speuren.

De valstrikken vermijden: De 5 kwalitatieve ankerpunten

Niet elke net-net is een gegarandeerd succes; sommigen zijn terechte value traps (bedrijven die structureel waarde blijven vernietigen). Om de rotte appels te scheiden van de verborgen parels, is een grondige blik op de balans en het businessmodel noodzakelijk.

De ideale net-net die een plek in een gediversifieerde portefeuille (idealiter minstens 20 posities om het statistische effect te maximaliseren) verdient, voldoet aan de volgende vijf kwalitatieve ankerpunten:

• Een tijdelijk probleem: Het bedrijf moet zich in een tijdelijke storm bevinden (bijvoorbeeld post-COVID logistieke haperingen, een eenmalige macro-economische tegenwind of een cyclisch dal) en niet in een structureel krimpende industrie.
• Robuuste fundamentals: De balans moet een dijk van een defensie hebben. Denk aan een minimale Current Ratio (vlottende activa gedeeld door kortlopende schulden) van meer dan 1, en bij voorkeur nauwelijks of geen rentedragende schulden.
• Overdreven afgestraft: De koersval moet gedreven zijn door het kortetermijndenken van de markt, die emotioneel reageert op een tijdelijk negatieve winst, terwijl de NCAV-waarde over de jaren heen stabiel blijft of zelfs groeit.
• Management met ‘skin in the game’: Bestuurders en oprichters die zelf substantieel aandelen bezitten (en bijkopen), hebben dezelfde belangen als u. We zien bovendien graag dat bedrijven eigen aandelen inkopen tegen deze spotprijzen in plaats van dividenden uit te keren.
• Een duidelijke katalysator of langetermijngroei: Er moet uitzicht zijn op herstel. Denk aan het afstoten van onrendabele takken, het aanboren van nieuwe markten, of een normalisering van de operationele kasstroom, waardoor de markt het aandeel onvermijdelijk herontdekt. Wanneer het sentiment keert, kan het ‘lelijke eendje’ transformeren in een prachtige zwaan, waarbij koersstijgingen van honderden procenten geen uitzondering zijn.

Japan, een bijzondere jachtgrond

Het aantal net-nets varieert in de tijd en ook de geografieën waar ze voorkomen zijn onderhevig aan de tijdsgeest. Vandaag is Japan een vruchtbaar jachtterrein en het zal dat de komende paar jaar wellicht blijven.

Japanse bedrijven zijn van naturen extreem voorzichtig, te voorzichtig. Daardoor hebben veel bedrijven een grote overschot aan cash op de balans staan. Die cash is enerzijds enorm veilig, maar tegelijk een blok aan het been om een goede Return on Equity te bekomen. Cash op de rekening brengt namelijk weinig interesten op. Wanneer die bedrijven in een tijdelijk probleem verzeild geraken en hun winsten zien teruglopen kan je situaties vinden waarbij je bedrijven kan kopen voor ongeveer de cash op de rekening.

De Japanse beurs en overheid halen alles uit de kast om de Tokyo Stock Exchange interessanter te  maken voor internationale belegger. Daartoe nemen ze een scala aan maatregelen om Japanse bedrijven efficiënter te laten werken. Zo worden bedrijven met te veel cash op de rekening met zachte hand gedwongen om die cash uit te keren aan de aandeelhouders. Wanneer dat gebeurt stijgt de winst per aandeel en logischerwijze volgt de beurskoers.

Deze situatie zal wellicht tot 2030 aanhouden. Tot dan kunnen aandachtige beleggers er hun voordeel mee doen.

Blik vooruit

De net-net strategie dwingt u om tegendraads te denken, emotie uit te schakelen en puur te vertrouwen op de wetten van de boekhouding. Het is een ambachtelijke en uiterst leerrijke manier van beleggen.

Om te laten zien hoe deze theoretische principes zich vertalen naar de praktijk van vandaag, hebben we aan Joël Schols (beheerder van het Luxemburgse Chess Capital fonds) gevraagd om op basis van deze strenge kwantitatieve en kwalitatieve filters enkele aandelen voor ons te distilleren. Hieruit is een selectie gerold van vijf concrete net-net aandelen. 
Chess Capital past deze strategie in combinatie met andere value investing methodes actief toe binnen het fonds. Verder in het magazine het stelt hij zijn selectie voor.