2025, wat een jaar was me dat. Het jaar dat Chess Capital zich omvormde tot een betere versie van zichzelf. Het jaar waarin we onze jarenlange opgebouwde relaties valoriseerden in een hernieuwde beleggingsformat.

Alles werd in gang gezet door partners die hun twijfel uitten over de povere resultaten van vijf jaar beleggen in Europese familiale middelgrote bedrijven. We kregen opmerkingen als “We geloven in wat jullie doen”, “We weten dat waardebeleggen een lange termijn spel is” of “We zien wel dat jullie in degelijke bedrijven beleggen”.

Maar steevast volgde de vraag “Maar hoe lang denken jullie dat de aandelen waarin jullie beleggen nodig hebben om ontdekt te worden?” En de meer kritische benadering “Zijn jullie zeker dat het ooit nog goed komt met Europa?”

Was er immers niet de verwachting gecreëerd dat in vijf jaar het geld kon verdubbelen?

De eerste twee jaar – 2020 en 2021 – was weinig op aan te merken (met rendementen van respectievelijk 9,6% op 8 maanden en 12,6% op een jaar). En toch zouden we met meer ervaring 2021 voorzichtiger hebben aangepakt want daar lag de basis voor de boosdoener van 2022. We groeiden in 2021 te snel en hebben te veel de quasi continu stijgende koersen achterna gelopen. Deels omdat het moest (want als fonds moet je voor 70% belegd zijn), maar we zijn tot 90% belegd gegaan.

Het feit dat zowat alle beurzen wereldwijd klappen kregen van -15% tot -20% praat ons rampjaar met een verlies van 17,2% niet goed. Europa in het bijzonder heeft het geweten dat Poetin dat jaar Oekraïne binnenviel.

2023 herstelde wat van de klap met een rendement van 10,3% maar 2024 kwakkelde weer rustig verder met uiteindelijk een licht verlies van -3,8%.

Met het inzicht dat in 2025 vijf jaar zouden verstrijken, komen de vragen steeds luider binnen.

We herinneren ons nog goed het diner dat we organiseerden met de founding fathers van het fonds. Sam, Joël en zes andere stichtende leden staken de koppen bijeen voor een open babbel. Erg verrijkend was het. De genoemde opmerkingen en vragen werden op tafel gelegd en besproken. Die avond werden er geen concrete beslissingen genomen. Alles moest verder bezinken. Zouden we waardebeleggen iets agressiever gaan doen, meer ‘deep value’, of meer naar goedkope kwaliteitsbedrijven gaan, meer ‘quality investing’? Of zouden we meer speciale situaties gaan opzoeken? Meer in en uit posities stappen (zoals we al succesvol gedaan hadden met enkele bedrijven)? Of zouden we veel breder dan Europa gaan selecteren, met het risico op verhoogd foutenpercentage? Alles lag open.

In februari trokken we naar de jaarlijkse hoogmis van Guy Spier in Klösters. Dat is de vallei naast Davos, een week of twee na de economische top. Gezonde lucht en veel inspiratie gegarandeerd. Maar deze keer kwamen we niet terug met een handvol beleggingsideeën, maar wel met een strak plan om het fonds te hervormen.

 Van speler naar speler-coach

Tijdens die sessies waar waardebeleggers hun grootste overtuigingen pitchen was er één spreker die zijn dankbaarheid uitdrukte naar de groep en bekende dat hij zijn eigen ideeën minder aantrekkelijk vond dan wat de groep jarenlang pitchte. Daarom was hij gaan beleggen in de fondsen beheerd door enkele aanwezigen. Een even simpel als geniaal idee.

Tijdens onze acht uur durende terugrit kwam er maar één onderwerp ter sprake. Dat was het plan dat ons fonds veel robuuster zou maken. Niet minder performant, maar wel weerbaarder tegen scherpe dalingen. Weet dat wij (Joël en Sam) moeten leven van onze beleggingen, het vermijden van een jaar zoals 2022 staat dan ook hoog op onze prioriteitenlijst.

We zouden niet meer zelf alle aandelen selecteren in onze Europese achtertuin. We zouden nu beroep gaan doen op specialisten die in andere werelddelen al jaren de beste value aandelen vinden. En die specialisten kennen we . We kennen ze al sinds 2020, sommigen zijn vrienden geworden. Maar we selecteren ze niet uit vriendschap, we selecteren ze voor een paar gegronde redenen. Daar kom ik later op terug.

De essentie van het verhaal is dat we speler-coach worden. We blijven spelen omdat we ongeveer een derde van onze Europese portefeuille blijven beheren, zeker nu we aannemen dat Europa zijn inhaalbeweging wel stilaan mag gaan inzetten. Maar twee derde beleggen we vanaf nu in andere spelers, andere fondsen.

Als waardebeleggers met ervaring, zijn wij prima in staat om portefeuilles van andere waardebeleggers goed te begrijpen. Wij kunnen onder de motorkap kijken en begrijpen wat er gaande is en waarom. We weten ook hoe we andere fondsen dienen te beoordelen. Zo belegden we in een fonds met een uitzonderlijk trackrecord op lange termijn, maar dat recent enkele slechte jaren kende. Wij kunnen door deze malaise kijken en belegden er toch in. Het geluk was aan onze zijde, want we werden sneller dan verwacht beloond met een forse stijging op twee maanden. Kortom, verder kijken dan de gepubliceerde rendementen is een noodzaak in deze wereld.

En vooral we kennen die fantastische spelers die we graag in ons team hebben. Als coach kunnen we nu de beste ploeg opstellen. Als het op value investing aankomt menen we, ondanks dat onze resultaten het nog niet tonen, in de kop van het klassement te spelen.  Maar de lui die we kennen, dat is Champions League niveau. Daar willen we graag een ploeg mee opstellen.

Dat plan kreeg in het voorjaar 2025 zeer concreet vorm. De uitwerking, zoals dat steeds in de gereguleerde fondsenwereld gaat, dat duurt altijd wel zijn tijd. Maar in september was het zo ver. Groen licht van de auditor, van onze administrator en bewaarbank, en allerbelangrijkst van de Luxemburgse CSSF die het laatste woord heeft.

De uitrol kon beginnen.

 De praktische stappen

Terwijl alle administratieve verplichtingen werden voldaan, onderwierpen we een twintigtal kandidaat fondsen aan een grondige analyse. Stap voor stap werd alle documentatie opgevraagd, kwartaalbrieven nagelezen en resultaten met een vergrootglas bekeken. Onze overtuiging dat we beter als speler-coach zouden functioneren groeide alleen maar.

Wanneer we een fonds definitief selecteerden, kwam de meest tijdrovende stap. We hadden van Deloitte, onze auditor, een checklist gekregen waarop we minimaal alle fondsen zouden beoordelen, een risico score geven en vooral de noodzaak op een stevige due diligence was overduidelijk. Vermits we in de toekomst heel wat kapitaal in handen leggen van derden, moeten we heel zeker zijn dat de onderliggende structuur van die fondsen voldoende stevig is.

Per fonds waarin we gaan beleggen is een lijvig rapport beschikbaar dat alle elementen beschrijft, zoals historiek, structuur, risico’s van administrator (bepalen van correcte NAV) tot bewaarbank (zijn de assets in goede handen), degelijkheid van bestuursleden, performantie in het verleden, doorlichting van de portefeuille, kostenstructuren van de verschillende klassen, … enzovoort.

Dit gaf belangrijke aanwijzingen voor onze kapitaalallocatie per fonds. Sommige van de geselecteerden zouden we wat meer kapitaal toewijzen , andere wat minder.

We stapten in het eerste fonds eind september en er volgden vier andere nog in 2025. In januari 2026 zouden we er nog vier toevoegen. Bij dit schrijven zijn we in negen fondsen belegd, gaande van een half tot vier miljoen euro. Grotendeels gebaseerd op het risicoprofiel van elk fonds (maximale drawdown in het jargon), maar ook deels op de mogelijke rendementen.

Hoe selecteren we onze spelers?

Ik ga graag dieper in op de selectiecriteria van onze spelers. Naast het eenvoudige gegeven dat ze dezelfde filosofie als ons dienen aan te houden: namelijk fundamentele analyse van bedrijven met een value investing insteek, zijn er enkele uiterst belangrijke parameters. Ik licht die graag toe met de nodige detail en nuance.

Integriteit: staat natuurlijk helemaal bovenaan het lijstje. Slimme managers met een grote werkkracht die niet integer zijn zullen de eerste twee eigenschappen in je nadeel gebruiken. De beheerders die we selecteren kennen we al geruime tijd. We hebben er een band mee opgebouwd, hebben referenties gecheckt en soms kennen we ook leden van hun raad van bestuur of nauw verbonden personen. Ze zijn ook leden van onze community waar degene die buiten de lijntjes kleurt het snel zal geweten hebben.

Skin in the game.  De beheerder van het fonds dient zelf een zeer aanzienlijk deel van zijn eigen vermogen in het fonds belegd te hebben. Het is altijd wel het enige fonds dat men beheert. Alle focus en toewijding gaat naar hun ene fonds

Bewezen resultaten.  We werken met managers die volgens de regio of de niche waarin ze actief zijn een stevige track record hebben. Zo hebben we geïnvesteerd in een fonds dat actief is in de grondstoffensector. In het due diligence rapport schreven we “The sub-fund has navigated several major commodity cycles, including severe bear markets in 2008 and between 2011–2018, while maintaining a historical performance that has significantly outpaced its benchmarks since launch”. Wanneer we vandaag beslissen om blootstelling te hebben aan bedrijven actief in grondstoffen dan is dit fonds de juiste keuze.

Genomen risico. Resultaten meet je niet enkel met harde procenten return. Het gaat evenzeer – en misschien zelfs vooral – over hoeveel risico genomen wordt. Om te begrijpen hoeveel risico een beheerder neemt dien je de kwartaalrapporten te lezen. Hoe goed begrijpt hij de bedrijven waarin hij investeert? Hoe diepgaand is zijn analyse? Selecteert hij bedrijven met een lage schuldgraad? Heeft hij het management degelijk onderzocht? Dit zijn alles behalve gegevens die je uit een spreadsheet kan halen. Het risico appetijt van een beheerder dien je te lezen tussen de lijnen. Aan Warren Buffett werd ooit gevraagd wat de definitie van risico was. Weet je wat hij zei? ‘Niet weten wat je aan het doen bent.’

Stabiliteit. Alle beheerders zijn rotsen in de branding die niet omvallen bij een zware golf. Ze kennen de klappen van de zweep. Ze hebben tegenslagen doorstaan en blijven doen waar ze goed in zijn: bedrijven analyseren en selecteren. Stabiliteit bekom je niet als je niet graag doet waar je mee bezig bent. Zonder uitzondering straalt de liefde voor het spel er van af. Ze doen het met volle goesting, en meestal al geruime tijd.

Transparantie. Net zoals wij communiceren onze beheerders over wat goed en minder goed loopt. Ze zijn een open boek. We kunnen ze op elk moment bellen om snel de nodige uitleg te krijgen. Ze zijn reactief en spreken zonder schroom over hun vergissingen. We zien graag rapporten waar managers meer over hun mindere beleggingen praten, dan dik in de verf te zetten wat goed ging. Wij weten in welke bedrijven ze geïnvesteerd zijn, maar ze waarderen dat wij hun portfolio niet publiek maken.

En last but not least: het zijn gewone mensen. Zeer casual en voetjes op de grond. Ze zien er allerminst uit als een zakenbankier in maatpak. Ze hoeven zich niet beter voor te doen dan wat ze zijn. Hun capaciteiten spreken voor zich.

Structurele selectiecriteria

Naast de kwaliteit van de fondsbeheerders dient ook de structuur van hun fonds en portfolio ons te bevallen. We sommen de belangrijkste eigenschappen op.

Safety first: de architectuur van het fonds is gebouwd op stevige fundamenten, zoals een betrouwbare bewaarbank, administrator en auditor. The architecture of the fund is built, based on a reliable depository, administrator and auditor. We willen weten dat ons kapitaal in goeie handen zit, juist berekend werd en dat de controle daarop deftig gebeurt.

Boutique fondsen: We zijn overtuigd dat kleinere fondsen geleid door slimme managers over de jaren beter zullen presteren dan de markt. Klein zijn heeft onmiskenbare voordelen. Vooral de mogelijkheid om te beleggen in bedrijven met een lagere marktkapitalisatie heeft zijn nut bewezen in de loop van de beursgeschiedenis. Het is niet omdat de mega caps vandaag het mooie weer maken dat deze stelling niet meer zou kloppen.

Geconcentreerd: De mate van overtuiging van een fondsbeheerder is belangrijk. De meest geconcentreerde beheerders beperken zich tot 5 à 10 bedrijven. De iets meer gespreide houden het maximaal bij een 40-tal. Dat is nog steeds veel minder dan bancaire fondsen. Enkel in je allergrootste overtuigingen beleggen doe je wanneer je die bedrijven quasi zo goed kent alsof je zelf CEO bent van het bedrijf. Ons meest extreme fonds is (voorbehouden voor partners).

Hij omschrijft het zo: “Most of our capital is allocated to our six to eight best investments. We look for businesses with attractive economics and management teams who possess and foster a culture of high integrity, customer focus, and prudent capital allocation. Our businesses may be ‘hidden gems’ because they are small, receive little coverage, listed on under-researched exchanges, operating in unpopular industries, or offer terrific opportunities beyond short term concerns. We develop a research edge by doing extensive primary research. This edge can be significant when we are competing mostly against individual investors or the small positions of larger institutions, which is why we deliberately fish in those waters.”

Faire kostenstructuur:  We verkiezen partijen die een eerlijke vergoeding vragen. We letten op de kosten en indien een lage vaste management fee kan verkregen worden dan heeft dit de voorkeur. ‘Pay for performance’ vinden we helemaal OK. Zoals genoegzaam bekend, letten wij op de kleintjes. Onnodige kosten maken we niet. Vermits onze eigen centen in het fonds zitten, zijn we hier extra aandachtig op. De kosten die fondsen maken zijn ook afhankelijk van hun manier van werken. Onze manager die in Afrika actief is en daar de geweldige waardeaandelen weet te vinden heeft als vanzelfsprekend hogere kosten aan compliance en reiskosten omdat hij zich ter plaatse van de situatie vergewist.

Lage correlaties en lage drawdowns:  Dit punt bespreken we twee paragrafen verder heel uitgebreid. Dit is volgens ons de echte toegevoegde waarde van een goed uitgekiend Fonds van Fondsen.

 Kan je  niet rechtstreeks investeren in die fondsen?

Waarom zou je Sam en Joël een vergoeding betalen bovenop de kost van de fondsen? Dat is een terechte vraag. Er zijn verschillende manieren om deze vraag te beantwoorden.

Allereerst dien je de managers te vinden. Stel dat je, net als ons, deze managers en fondsen vervolgens ook leert kennen en beoordelen, dan is het belegbaar kapitaal nog een extra drempel.

Zwem je in de miljoenen, dan is er weinig drempel. Maar is je beschikbare inleg van een meer aards niveau en je wil voldoende diversifiëren, dan loop je gauw tegen limieten. Zo beleggen we in fondsen waar de minimale instap €1 mio bedraagt of fondsen waar dergelijk bedrag nodig is om in de institutionele klasse te kunnen beleggen. Dat maakt dat we op kosten kunnen besparen door het poolen van kapitaal.

Daarnaast is er ook het papierwerk om de inschrijvingen in goede banen te leiden en de opvolging die je nadien toch moet doen.

Een ander aspect is het herbalanceren. Wanneer wij herbalanceren binnen onze SICAV is er geen sprake van meerwaardebelasting of eventuele taksen op beursverrichtingen. Wanneer een Belgisch privé persoon herbalanceert, komt de fiscus wel mee genieten. En dat herschikken van de portefeuille met enige regelmaat is wel degelijk nodig.

Diversificatie blijft een belangrijk thema. Wij kozen fondsen in bijzondere niches of geografieën ; maar evengoed verschillend zijn qua werkwijze. Binnen het value investing zijn er 4 subdomeinen te definiëren:

a.       Deep value beleggen zoals Benjamin Graham het ons leerde, focus op net nets en cigar buts die een trigger nodig hebben om op te veren.

b.       Special situations die inspelen op veranderende kapitaalstructuur (afsplitsing van bedrijfsonderdelen, overnames, herkapitalisaties, …)

c.       Activism, je deels inkopen en zelf aan de boom gaan schudden

d.       Quality investing, genoegzaam bekend, in België gepopulariseerd door Luc Kroeze en Pieter Slegers.

Die diversificatie, niet enkel in niches en geografieën, maar ook in stijlen, is een onzichtbare kracht. Binnen onze groep van fondsbeheerders zijn al die specialisaties aanwezig.

De onzichtbare kracht van het teamspel

Een speler komt in het team als hij een toegevoegde waarde betekent voor het team.

In de fondsenwereld betekent het dat hij een lage of negatieve correlatie dient te hebben met het bestaande team. Wat wil dat zeggen in mensentaal? Laat me een poging doen in voetbaltaal: als je een overgrote meerderheid aan rechtsvoetigen hebt, dan kies je misschien beter voor een linksvoetige. Als je veel verdedigers op de bank zitten hebt, dan zijn aanvallers welkom. Je hoeft niet steeds de beste speler te selecteren, hij moet naast goed ook en vooral aanvullend zijn.

In wiskundige termen spreken we van de mate van correlatie. Wanneer heel de markt (en ook ons bootje) neerwaarts beweegt, dan hebben we graag fondsen die precies dan de tegengestelde beweging maken. Dat heeft er allemaal mee te maken dat we de neerwaartse beweging (in mooi Engels drawdown) zo laag mogelijk willen houden. Wij herinneren ons de -17,2% in 2022 nog levendig.

Een portefeuille die 20% onderuit gaat moet 25% herstellen om op hetzelfde punt uit te komen. Negatieve gecorreleerde spelers zorgen er voor om de schade te beperken.

Dat is geen sexy verhaal, maar wel een heel belangrijk.

Correlaties zijn ook geen helder voorspelbaar verhaal. Correlatie veranderen in de tijd. Dat maakt het allemaal moeilijk te vatten. Wat gisteren werkte, werkt misschien vandaag niet meer, of het werkt misschien nog beter. Feit is wel dat de nodige rationele analyse vereist is om niet blindelings de meute van beleggers te volgen. We voelen ons veel comfortabeler om de minder platgetreden paden te volgen. We denken dat daar mooiere ontdekkingen te doen zijn. Zolang je maar goede en weinig gecorreleerde assets voor een prijs onder hun waarde weet te kiezen. Want dat is toch de essentie van waardebeleggen, niet?

Het lelijke eendje

Je kent het verhaal van het lelijke eendje. Uitgestoten omdat ze niet zoals de andere kuikens van het nest is. In ons fonds hebben we ook zo’n lelijk eendje. Op het eerste zicht echt een vreemde eend in de bijt. We hebben een tamelijk grote positie genomen in een beschermend optiefonds. Dat lijkt op het eerste zicht alles behalve value investing.

Net als in het sprookje ziet dit optiefonds er in normale beurstijden misschien wat lomp of onbegrepen uit tussen onze degelijke value-fondsen. Terwijl de value-managers gestaag rendement opbouwen, kan zo’n ’tail-risk’ fonds dat dient om crashes op te vangen, constant onderpresteren. Het “kwaakt” niet zoals de rest.

Echter, wanneer de markt plotseling crasht (de Black Swan van Nassim Taleb), vindt de transformatie plaats. Juist op het moment dat de rest van de portefeuille het zwaar heeft, vliegt dit fonds omhoog. De zwaan bewijst dan zijn waarde als de ultieme verzekering.

Dat optiefonds is de ‘antifragiele’ component: iets dat sterker wordt door chaos. En precies omdat het heel contrair werkt en ons beschermt tegen drawdowns is het volgens ons net het perfecte sluitstuk van value investing: neerwaarts risico beperken!

Je kan het ook beschrijven als de verzekeringspolis van ons fonds. In goede tijden draagt het niet geweldig bij tot het rendement, maar in slechte tijden redt het ons vermogen.

Traditionele waardebeleggers hebben steeds een flink deel van hun vermogen in cash staan om te kunnen profiteren wanneer uitzonderlijke omstandigheden zich voordoen. Als de markt crasht en er solden zijn, dan kunnen zij volop toeslaan, terwijl niemand anders cash heeft om te kopen. Die cash is de verzekering van de traditionele waardebelegger. Het optiefonds is onze cashverzekering, en nog wat meer.

Het fonds

Eind januari ontving u de factsheet over december 2025 en daarmee over het volledige jaar. Hoewel we hopen dat dit in de toekomst sneller kan, moeten we er rekening mee houden dat de rapportage van de intrinsieke waarde (NAV) regelmatig drie tot vier weken in beslag zal nemen. Zodra de berekening bij slechts één fonds vertraging oploopt, moet het totaalplaatje immers wachten.

Helaas merken we ook dat het tempo bij tussenpartijen, die de data aanleveren waarop wij onze berekeningen en controles baseren, voor extra vertraging zorgt. Wees gerust, wij wachten telkens met minstens evenveel ongeduld op de resultaten als u.

Met een rendement van 9,23% over 2025 zijn we, gezien de grote veranderingen binnen het fonds, tevreden. Deze transformatie heeft vorig jaar wel enigszins op het resultaat gewogen, omdat we een aanzienlijke cashpositie aanhielden in anticipatie op onze investeringen. Dat was goed voor de nachtrust, maar minder voor het directe rendement. Zonder deze aanpassingen durf ik te veronderstellen dat ons rendement hoger was uitgekomen. Fictief natuurlijk en een bewuste keuze omdat we niet dachten aan het afgelopen jaar, maar aan de komende 10 en 20 jaar.

Uiteindelijk doet dit er verder niet toe n, de 9,23% is het resultaat dat daadwerkelijk is behaald.

Door de veranderingen van vorig jaar bevinden we ons nu in een overgangsfase wat betreft de aanpak van deze bespreking. In de komende periodes zullen we ons meer toespitsen op de onderliggende fondsen, waarbij we onze eigen strategie eveneens als een apart fonds behandelen.

Hieronder bespreken we de fondsen nog grotendeels zoals een aandeel, aangezien we de volledige omschakeling pas in het laatste kwartaal konden maken.

De rest is gereserveerd voor onze partners

Met vriendelijke groet,

Sam & Joël