FY 2023: Rationaliteit en geduld

Beste partner,

Laat ons starten met de beste wensen voor het nieuwe jaar. Een goede gezondheid voor u en uw naasten, zakelijke successen en veel beurswinsten.

Bij de start van het nieuwe jaar blikken we graag even terug naar waar we vorig jaar begonnen zijn. De titel van de nieuwsbrief was toen: ‘2023 wordt een goed jaar’. Ongeacht wat er gebeurde, 2023 zou een goed jaar worden. Ofwel zou de beurs stijgen, ofwel zouden we kansen krijgen om onze portefeuille verder te versterken met mooie koopjes.

Tegen de verwachtingen in is het wat van beide geworden. Na eerst een blitzstart doken de aandelen weer lager om in de zomer weer wat te stijgen en vervolgens verder te dalen met een dieptepunt eind oktober, waarna er een eindejaarsrally begon.

Zijn Joël en ik dan tevreden over 2023? Ja en nee. Ja, want we hebben nog enkele mooie aankopen gedaan en posities van bestaande aandelen kunnen vergroten tegen aantrekkelijke prijzen. En nee, omdat bij de stijging van de beurzen het verlies van 2022 nog niet is goedgemaakt.

Het verslaan van de Belgische beurs was opnieuw niet moeilijk, maar in vergelijking met Amerika of een wereldindex doen we het niet even goed. We vinden het ook vreselijk om te moeten uitleggen waarom dat zo is, want dat voelt voor ons aan als excuses zoeken, een achteraf verhaal om te vertellen. En wat doet het ertoe, de resultaten zijn wat ze zijn. Maar we doen het toch omdat het ook de verklaring is waarom wij zo sterk geloven in de toekomst van ons fonds en de bedrijven in onze portefeuille.

Als je portefeuilles ziet met zeer goede resultaten, dan zul je steevast bedrijven uit de zogenaamde Magnificent 7 vinden. Om de dominantie van deze aandelen aan te duiden even wat cijfers.

Magnificent 7 zijn de beurs

De Magnificent 7 hebben een marktkapitalisatie die 4 keer zo groot is als die van de bedrijven in de Russell 2000, de small cap index bestaande uit 2.000 bedrijven, beginnende vanaf $250 miljoen, dus ook al geen zeer kleine bedrijven.

De marktkapitalisatie van Microsoft alleen is zo groot als die van de volledige Canadese beurs. En samen zijn deze zeven bedrijven even groot als alle aandelen op de beurzen van het Verenigd Koninkrijk, Japan en Canada bij elkaar. Dit zijn echt geen kleine markten, waar ook wereldspelers zoals Toyota, Sony, Unilever, Shell, Rio Tinto, GlaxoSmithKline noteren.

De gezamenlijke winst van de Magnificent 7 bedroeg over de afgelopen twaalf gerapporteerde maanden $320,3 miljard. Als ik kijk naar de 10 grootste bedrijven in het Verenigd Koninkrijk, Japan en Canada, kom ik voor deze 30 bedrijven uit op een gezamenlijke winst van $285,3 miljard. Met andere woorden, slechts een verschil van 11%. Als we bedenken dat er in Londen 1.900 bedrijven noteren, in Canada 1.500 en in Japan 3.900, dan hoeft daar verder weinig aan toegevoegd te worden.

Dat deze zeven bedrijven zeer mooie bedrijven zijn, daar zijn wij het ook mee eens. De prijs waaraan ze noteren is echter een ander verhaal. Deze zeven zijn in feite “de beurs” geworden. Als we deze zeven bedrijven uit de S&P500 halen, is de prestatie niet noemenswaardig; deze zeven hebben gezorgd voor de outperformance.

Voor wie geïnteresseerd is, heb ik een tabel opgesteld met de marktkapitalisatie, nettowinst, EV/EBITDA, koers-winstverhouding, samengestelde winstgroei van de afgelopen 5 jaar en de groei die nodig is in de komende 10 jaar om de beurskoers te rechtvaardigen.

Zonder deze aandelen te willen bekritiseren – ik herhaal, het zijn goede tot geweldige bedrijven – kloppen de prijzen gewoon niet meer. Als je ziet dat 4 van de 7 bedrijven de afgelopen 5 jaar niet de groei konden realiseren die de komende 10 jaar nodig is om de prijs te rechtvaardigen, dan mag je jezelf zeker vragen stellen.

Als we kijken naar de groei die deze bedrijven de afgelopen vijf, tien, of zelfs twintig jaar hebben laten zien, dan is dat fenomenaal. Bedrijven die dat zo lang kunnen volhouden, zijn zeer uitzonderlijk. Maar weet je wat nog uitzonderlijker is? Bedrijven die na zo’n groei over een of twee decennia dezelfde groei kunnen handhaven voor nog eens een decenium. En zelfs als ze die groei kunnen realiseren, is je beleggingsresultaat nog steeds bescheiden, ze moeten beter doen om opnieuw een outperformance te kunnen leveren. Kortom, de kansen zijn niet in het voordeel van beleggers in deze bedrijven.

We hebben in het verleden al eens zo’n periode meegemaakt waarin een bepaald segment de markten domineerde, zoals de oliebedrijven en de Nifty-Fifty in de jaren ’60 en ’70. Let op, ook dat waren zeer goede en geweldige bedrijven, en veel van die bedrijven blijven nog steeds toppers, zoals Coca-Cola, PepsiCo, McDonald’s, Gillette, enzovoort. Maar zelfs toen werden de waarderingen zo hoog opgedreven dat er uiteindelijk een crash volgde, en beleggers in deze bedrijven 12 jaar of langer nodig hadden om hun verlies in beurskoers goed te maken. Ik vraag me af hoeveel van die beleggers deze aandelen gedurende die hele periode hebben aangehouden.

We zagen iets soortgelijks gebeuren tijdens de Dot-com bubbel. Beleggers in Microsoft moesten ook meer dan 16 jaar wachten voordat ze een nieuwe, hogere koers zagen dan in 1999, ongeacht hoe sterk Microsoft presteerde.

Of wat te denken van de Japanse Nikkei-index? Deze staat nog steeds 11% onder zijn hoogtepunt van 1990. Beursmanie kan buitengewoon zijn.

Hoewel we altijd zeggen dat we niet willen voorspellen, ga ik nu wel zo arrogant zijn om er één te doen. Het is mijn overtuiging dat we nu aan de vooravond staan van zo’n periode voor de Magnificent 7. Wat duur is, kan nog duurder worden, en ik kan er ook geen timing opkleven, maar dit zal niet eeuwig blijven duren.

Actief vs. Passief

De buitengewoon sterke prestaties van deze zeven bedrijven hebben als gevolg gehad dat de Amerikaanse S&P500-index in de afgelopen 10-15 jaar ook een uitstekend trackrecord heeft opgebouwd. Dit heeft een aanzienlijke aantrekkingskracht op beleggers die passief deze index willen volgen via goedkope ETF’s. Ook ETF’s die wereldwijde aandelen volgen, zoals de IWDA, profiteren hiervan.

Dit leidt tot een soort kip-en-ei-verhaal. Omdat de Magnificent 7 een gewicht van 28% hebben in de S&P500 en 18,6% in de IWDA, betekent dit dat voor elke 100 dollar die in de S&P500 wordt geïnvesteerd, er 28 naar deze 7 bedrijven gaat en de overige 72 naar de overige 493 bedrijven, en dit nog eens verdeeld naar grootte. Bij de IWDA is het voor elke 100 dollar 18,6 naar de Magnificent 7 en de overige 81,4 dollar wordt verdeeld over 1.600 aandelen. Met andere woorden, de populariteit van beleggen in ETF’s versterkt deze trend alleen maar, waardoor de koersen stijgen en deze indexen aantrekkelijker worden, waardoor ze nog meer kapitaal aantrekken.

Aan de andere kant zitten wij met ons actief fonds gespecialiseerd in kleinere bedrijven, tenminste, klein naar beursnormen. Ik viel over de volgende afbeelding in het kwartaalverslag van collega Robert Leitz.

Op deze afbeelding zien we dat ondertussen indexbeleggen goed is voor 39% van alle beleggingen wereldwijd.

In de afbeelding hierboven zien we dat het geld dat naar passieve ETF’s gaat rechtstreeks uit actief beheerde fondsen vloeit.

In Amerika is het zelfs nog straffer, daar is volgens Bank of America al 53% van het vermogen passief belegd.

De kapitaalstroom naar actief beheerde small-cap strategieën is volledig opgedroogd. Ervaren beleggers weten dat aandelenkoersen dalen wanneer er weinig vraag naar is en vooral als er veel verkocht wordt. Zeker in minder liquide aandelen, zoals small-caps, kan dit leiden tot grote dalingen als er een onbalans is tussen het aantal kopers en verkopers.

Laat het duidelijk zijn, wij zijn niet tegen ETF’s. Integendeel, voor velen is dit een betere manier van beleggen dan zelf individuele aandelen te selecteren, vooral als je beperkte kennis hebt of te weinig tijd. Wat je echter niet mag verwachten, is dat de resultaten van de afgelopen 10 tot 15 jaar naadloos zullen worden doorgetrokken naar de volgende 10 of 15 jaar. Dit was een uitzonderlijke periode met lage rentetarieven en andere ontwikkelingen die deze indexen hebben gestimuleerd.

Zoals Joël en ik al hebben aangegeven, biedt dit ook kansen wanneer deze geldstroom zich omkeert. Daarom stellen wij ons ook deze vraag: is er enige reden om aan te nemen dat deze stroom niet meer zal omkeren?

Gaan smallcaps ooit nog outperformen?

In een interview met Han Dieperink voor Investment Officer lazen we de tot op heden sterkste argumenten tegen zo’n heropleving van small caps in het algemeen.

In het verleden behaalden small caps een hoger rendement dan grotere bedrijven, mede dankzij een premie op wat als een hoger risico werd beschouwd, samen met de illiquiditeit van de aandelen. Dit, in combinatie met een informatieachterstand waar actieve beheerders het verschil konden maken. Deze informatieachterstand is echter verdwenen; met het internet is alle informatie direct voor iedereen beschikbaar.

Dat zelfde internet en online brokers zouden ook moeten zorgen voor verbetering van de liquiditeit van deze aandelen. Na een periode van verbetering zagen we echter dat dit weer verslechterde, vooral in de afgelopen jaren. Naast het wegvloeien van kapitaal naar ETF’s, zoals eerder besproken, heeft strengere regelgeving ook bijgedragen aan het feit dat deze kleinere aandelen door minder beurshuizen worden gevolgd.

Vanwege de afnemende liquiditeit en aandacht voor deze kleine bedrijven wordt het voor hen ook steeds moeilijker om geld op te halen op de markt wanneer ze dat nodig hebben voor groei. Veel bedrijven vragen zich dan ook af wat de meerwaarde nog is van een beursnotering, zeker gezien de kosten voor noteringen zijn gestegen. Niet alleen voor de notering zelf, maar ook vanwege alle rapportageverplichtingen, inclusief recentelijk toegevoegde ESG-rapportage.

Ook het prestige van een beursnotering is niet meer wat het vroeger was. Vandaag de dag wordt een bekende private equity-partner vaak als even goed of zelfs beter beschouwd, omdat ze niet afhankelijk zijn van de schommelingen van de markt wanneer ze geld moeten ophalen.

Private equity vervult dus een behoefte bij bedrijven, waardoor ze niet langer naar de beurs hoeven te gaan. Private equity krijgt de beste kansen, waardoor de verhouding tussen beursgenoteerde small caps ten opzichte van vroeger verslechtert. In de Verenigde Staten is het aantal beursgenoteerde bedrijven met 45% gedaald sinds de piek in 1997, bij de small-caps is dat zelfs 60%. In Europa zien we een vergelijkbare trend.

Als bedrijven sneller kunnen groeien met private equity-partners dan via de beurs, waarbij de beurs nog veel extra verplichtingen met zich meebrengt, heeft dat een negatieve impact op de beursgenoteerde small caps als klasse als geheel. Dit betekent namelijk dat alleen bedrijven die geen financiering kunnen krijgen van private equity naar de beurs gaan, of wanneer private equity-partners en de oprichters willen profiteren door hun aandelen tegen opgeblazen prijzen te verkopen. De overgebleven small caps kunnen dan grotere bedrijven zijn die om de een of andere reden niet langer als groot worden beschouwd, ofwel het minder waardevolle deel. Bedrijven die een heropleving doormaken, worden mogelijk van de beurs gehaald door hun eigenaars of private equity, voordat de beurswaarde weer hersteld is.

Het scheiden van het kaf van het koren is precies wat Joël en ik doen, maar met een slechte reputatie voor small caps als geheel zal het steeds langer duren voordat onze goede bedrijven de aandacht van de markt trekken, en is er een groter risico dat ze tegen te lage prijzen van de beurs worden gehaald.

Het bovenstaande vormt een argument om te investeren in holdings om onze portefeuille aan te vullen. Al onze holdings zijn ook actief in de private equity-markt.

Ongeacht de reden, of het nu de stroom van geld naar passieve fondsen is of private equity die small caps minder aantrekkelijk maakt, het resultaat is duidelijk. In de Verenigde Staten bevinden de small caps, ondanks de stijging in het vierde kwartaal, zich nog steeds dicht bij hun laagste waardering van de afgelopen 20 jaar. Voor Europa als geheel kon ik niet meteen gegevens vinden.

Als we echter puur naar de cijfers kijken, zien we dat de S&P500 een waardering heeft van 23,2 keer de koers/winst-verhouding, terwijl de aandelen in onze portefeuille (exclusief cash en holdings) worden verhandeld tegen 10,8 keer, terwijl de verwachte groei niet zo verschillend is. Welke van de twee zou je dan willen bezitten?

Reversion to the mean

Een van de krachtigste krachten op de beurs is wat ze noemen ‘Reversion to the Mean,’ ofwel de terugkeer naar het gemiddelde. Het is een financieel principe dat stelt dat de prijzen en rendementen van aandelen uiteindelijk terugkeren naar hun langetermijngemiddelde multiple of gemiddelde groeipercentage. Dit betekent dat de prestaties van een aandeel of een beursindex die extreem goed of slecht zijn in een bepaalde periode, waarschijnlijk zullen terugkeren naar een normaler, gemiddeld niveau.

Bijvoorbeeld, als de aandelenmarkt een periode van zeer hoge rendementen ervaart, kan ‘reversion to the mean’ suggereren dat de rendementen op een bepaald moment zullen dalen naar een meer duurzaam niveau. Omgekeerd, als de markt een periode van slechte prestaties doormaakt, kan dit principe erop wijzen dat er waarschijnlijk verbetering op komst is.

Concreet, in ons geval, zou dit betekenen dat de prijzen van onze aandelen zouden stijgen, terwijl de overmatige waarderingen van de indexen, met name de S&P500 en IWDA, en dan met name de Magnificent 7, zouden dalen.

Als je gelooft in dit principe, dat keer op keer in de beurswereld is bevestigd, biedt dit kansen voor rationele en geduldige beleggers, waar we onszelf graag toe rekenen.

Ook op het gebied van rentetarieven zien we dat dit principe stand heeft gehouden. Na een uitzonderlijk lange periode van voortdurend dalende rentetarieven (sinds het midden van de jaren ’80) en een eveneens uitzonderlijk lange periode van bijna nul rentetarieven, zien we nu een stijging van de rentetarieven. Hoewel deze rentetarieven voor velen hoog lijken, bevinden ze zich historisch gezien nog steeds aan de onderkant van het gemiddelde.

Deze hogere rentetarieven zouden ook positief moeten uitwerken in de relatieve waardering van onze bedrijven, die een lage schuldgraad hebben in vergelijking met andere beursgenoteerde bedrijven. Vooralsnog zien we dit echter nog niet terug in de beurskoersen.

Of in de woorden van Howard Marks, die de cyclische aard van de markt benadrukt, de cyclische bewegingen die leiden tot deze ‘Reversion to the Mean’:

While there’s no fixed point that represents the official start or end of a cycle, most economic cycles can be described as follows. Notably, each step in the cycle causes the next.

• First, stimulative rate cuts bring on easy money and positive market developments;
• which reduce prospective returns;
• which leads to willingness to bear increased risk;
• which results in unwise decisions and, eventually, investment losses;
• which bring on a period of fear, stringency, tight money, and economic contraction;
• which leads to stimulative rate cuts, easy money, and positive market developments.

En ook volgende quote van de bekende belegger John Templeton is van toepassing op Chess Capital:

If you buy the same securities everyone else is buying, you will have the same results as everyone else.

Waarbij we natuurlijk moeten erkennen dat die strategie vorig jaar niet het gewenste resultaat opleverde.

En de toekomst?

In de media heb je waarschijnlijk veel toekomstvoorspellingen of verwachtingen voor 2024 gelezen. Dit jaar hebben Joël en ik nog minder een idee van waar het naartoe zal gaan. Gelukkig is dat voor onze beleggingsaanpak ook helemaal niet van belang.

Wat we van plan zijn te doen, is precies hetzelfde als wat we de afgelopen jaren hebben gedaan. Dit keer baseren we ons op de principes van topbelegger Francois Rochon om dit uit te leggen. We gaan nederig, rationeel en geduldig verder.

Nederigheid: We realiseren ons dat we de macro-economie niet kunnen voorspellen. Voorbeelden zoals de oorlogen in Oekraïne en Israël, de COVID-19-pandemie en de aanvallen op schepen in de Rode Zee onderstrepen dit. We blijven binnen ons vakgebied en streven ernaar om onszelf voortdurend te verbeteren. We erkennen onze fouten, in de eerste plaats om ervan te leren.

Rationaliteit: We laten ons niet meeslepen door hypes. We hechten geen belang aan wat het volgende populaire speeltje op de beurs is, en we proberen niet te timen. Onze focus ligt op wat er echt toe doet, namelijk de financiële resultaten van bedrijven en hun toekomstperspectieven.

Als we iets niet goed genoeg begrijpen of kunnen beoordelen, blijven we er gewoon vanaf. We beseffen dat we de toekomst niet kunnen voorspellen, dus richten we ons op ons proces. We zijn ook bereid om mindere jaren te accepteren. Hoewel 2023 niet slecht was, voldeed het gewoon niet aan de resultaten van 2022.

We begrijpen dat dit bij het beleggen hoort. Beleggingsstijlen wisselen elkaar af, en wanneer onze aanpak niet populair is, kunnen andere het beter doen.

Geduld: Ons geduld wordt momenteel flink op de proef gesteld. De enige manier om hiermee om te gaan, is door onze focus op onze bedrijven te behouden. Daarom nodigen we jullie ook uit om deze nieuwsbrieven te lezen en deel te nemen aan onze (online) bijeenkomsten. Stel ons vragen over onze bedrijven. We zijn ook tussen onze reguliere updates door altijd bereikbaar.

Het is belangrijk op te merken dat geduld niet hetzelfde is als koppigheid. We blijven onze bedrijven nauwlettend volgen en zijn voortdurend op zoek naar redenen waarom we een bepaald bedrijf niet langer zouden moeten aanhouden. We moeten voorkomen dat we, zoals het spreekwoord zegt, als een kikker zijn die in kokend water wordt geplaatst. We mogen niet gevangen raken in bedrijven waarvan de fundamentele prestaties verslechteren, maar waarvan we uit angst voor verlies niet willen verkopen.

Het fonds

Het rendement van het fonds over 2024 bedroeg 10,3% na kosten.

Dit resultaat is niet precies wat we hadden gehoopt, maar we hebben geen controle over wanneer de markt onze bedrijven zal waarderen.

Onze grootste frustratie is dat de partners die op het minst gunstige moment zijn ingestapt, nog steeds in de min staan. Hoewel Joël en ik er sterk van overtuigd zijn dat dit slechts tijdelijk is, vinden we dit een vreselijk gevoel. We streven naar prestaties, maar helaas hebben we geen invloed op het moment van waardering. Toen deze partners instapten, konden we niet weten dat dit een minder gunstig moment zou zijn, zelfs enkele naaste familieleden stapten op dat moment in.

We kunnen de beurs niet voorspellen, en op dat moment was onze portefeuille ook niet duur, daarom hebben we niemand afgeraden om in te stappen. Aan de andere kant voelden we eind vorig jaar sterk aan dat onze portefeuille sterk ondergewaardeerd was, en daarom hebben we dit benadrukt en aangegeven dat het een opportuun moment was om in te stappen.

De timing van deze oproep bleek achteraf gezien ideaal te zijn, omdat het ook het dieptepunt van de markt was, gevolgd door een eindejaarsrally.

Een analyse van onze portefeuille op multiples

Vorig jaar zijn we begonnen met de analyse van onze portefeuille op basis van financiële ratios. We maken daarbij gebruik van de indicatoren die wij als belangrijk beschouwen. Hoewel we voor elk individueel aandeel een veel diepere analyse uitvoeren, biedt deze aanpak u een overzicht van onze bedrijven op een meer begrijpelijke manier.

Voor een volledige uitleg van onze methode verwijzen we graag naar de jaarbrief van vorig jaar. Hier zullen we kort ons doel herhalen.

We wensen een idee te hebben hoe veilig onze portefeuille is. De belangrijkste maatstaf is eenvoudigweg het bekijken van de schuldgraad, vaak aangeduid met de Engelstalige afkorting D/E of Debt to Equity (schuld ten opzichte van eigen vermogen).

We willen weten hoeveel waarde onze bedrijven creëren. Dan zijn deze ratio’s belangrijk:

• de winstgevendheid op het geïnvesteerd kapitaal (de RoIC)
• de groei van het bedrijf (we rapporteren op de groei van de omzet en de groei van de bedrijfswinst)

Voor onze holdings meten we de aangroei van de boekwaarde gecorrigeerd met de aan de aandeelhouders uitgekeerde cash (via dividenden en inkoop van eigen aandelen) over een periode van 10 jaar.

We willen weten hoe goedkoop onze bedrijven zijn. Om de rapportering overzichtelijk te houden werken we met gekende en eenvoudig te begrijpen multiples.

• P/E Koerswinst verhouding, zijnde de marktkapitalisatie t.o.v. de netto winst
• EV/EBIT De bedrijfswaarde (marktkapitalisatie plus de schulden) t.o.v. bedrijfswinst
• EV/EBITDA De bedrijfswaarde t.o.v. bedrijfswinst voor afschrijvingen

In onze analyses werken we nauwelijks met multiples, maar ze geven wel enige inzicht en zijn bekend bij bedrijfsleiders omdat overnames dikwijls op basis van deze multiplicatoren onderhandeld worden.

Voor holdings vergelijken we de beurswaarde met hun NAV (de Net Asset Value, dus de waarde van de onderliggende activa). We gebruiken dus P/NAV.

Herinner u deze tekening tekening die we vorig jaar introduceerden:

U ziet onze drie mandjes terugkomen.We splitsen de portefeuille op omdat de drie segmenten lichtjes andere eigenschappen hebben en zodus zijn sommige graadmeters relevanter voor de ene en minder voor de andere.

De drie segmenten zijn:

• De holdings: op 31/12/2023 hebben we 7 holdings in portefeuille, goed voor een gewicht van 21,78%.
• De compounders: individuele bedrijven die samen met de holdings onze kernposities zijn en die we houden voor de lange termijn. Deze bedrijven zorgen voor sterke waardecreatie door hun winsten aan hoog rendement te herinvesteren. De 5 compounders zijn goed voor een gewicht van 30,38%.
• De value plays: individuele kwalitatieve bedrijven die we zeer goedkoop hebben kunnen oppikken. Deze zijn wellicht niet de sterkste in waardecreatie, maar we rekenen er op dat de markt de foute prijs gaat inzien en zodat ze een herwaardering krijgen. De value plays zijn goed voor een gewicht van 41,73%.
• De rest van de portefeuille is cash, zo’n 6,11%.

Voor elk van deze mandjes geldt dat ze veilig, kwalitatief en niet duur dienen te zijn. Maar voor het ene mandje zal de waardecreatie meer doorwegen (holdings en compounders) en voor een ander zal de prijs een doorslaggevende rol spelen (value plays).

We tonen met het groene achtergrond kleurtje in bovenstaande tekening waar het accent ligt.

En nu de cijfers zelf!

We geven alle cijfers per einde 2023 en zetten tussen haakjes de berekening van vorig jaar (einde 2022)

Mate van veiligheid

Onze portefeuille (de drie mandjes en onze cash) heeft 31% (2022: 30%) schuld ten opzichte van het totaal kapitaal. De schulden t.o.v. eigen vermogen (D/E) van onze totale portefeuille is dan 45% (2022: 43%). Daar zijn we tevreden mee. Dat is een zeer aanvaardbare schuldgraad. We kunnen stellen dat onze bedrijven een stevige balans hebben. Per segment geeft dat volgende D/E ratio’s:

• Holdings 52% (2022: 60%)
• Compounders 22 % (2022: 36%)
• Value Plays 75% (2022: 79%)

  Het feit dat de totale schuld t.o.v. eigen vermogen 1% stijgt, terwijl elke categorie er is op verbeterd, heeft enkel te maken met het feit dat we nu minder cash aanhouden (6,1% tegen 16,6% vorig jaar). De cash in onze totale portefeuille werkt als een buffer.

Mate van waardecreatie

Onze portefeuille creëerde in 2023 waarde door een goede ‘Return on Invested Capital’, gemiddeld 13% (2022: 15%). Per segment is dat:

• Compounders 18% RoIC (2022: 17%)
• Value Plays 10% RoIC (2022: 13%)

Dat wil zeggen dat onze bedrijven per 100€ geïnvesteerd kapitaal gemiddeld 13€ winst (2022: 15€) realiseren (na belastingen). Dat is iets minder dan in 2022, maar nog steeds mooi.

Om waarde te creëren is ook winstgevende groei nodig – we bekijken de gemiddelde jaarlijkse groei over de laatste 5 jaar:

• Compounders omzetgroei 10,0% (2022: 12,0%) winstgroei 14,4% (2022: 14,8%)
• Value Plays omzetgroei 9,2 % (2022: 9,7%) winstgroei 11,0% (2022: 9,6%)

Alle cijfers zijn logischerwijze iets beter voor onze compounders in vergelijking met de value plays. We rekenen bij de compounders op de groei van het bedrijf, bij de value plays op de koerswinst door de herwaardering. Voor holdings hebben deze cijfers geen betekenis.

Voor de holdings meten we de groei van de activa over een periode van 10 jaar. Die bedraagt gemiddeld jaarlijks 11,4% over de laatste 10 jaar (2022: 12,3%).

Met al deze gegevens mogen we concluderen dat de intrinsieke waarde van de bedrijven – die vandaag in onze portefeuille zitten – flink groeide de voorbije jaren.

Duur of goedkoop?

Tot slot willen we weten of hoe de beurswaarde van onze portefeuille zich verhoudt tot de winst die ze genereert. ‘P’ staat voor de beurswaarde (ook marktkapitalisatie genoemd) en ‘EV’ staat voor bedrijfswaarde. Het zijn de waarden op 31/12/2023. De winstcijfers zijn ‘E’, netto winst of earnings, ‘EBIT’, de operationele winst en ‘EBITDA’ wordt soms ook (een beetje onnauwkeurig) genoemd als operationele kasstroom (maar het is een aanvaardbare proxy).

Voor het jaar 2023 zijn we genoodzaakt om een kleine ingreep te doen. We houden er niet van uitzonderingen toe te staan in de berekeningen, maar hier kunnen we echt niet anders omdat het beeld dusdanig vertekend zou zijn. Voor de P/E berekening (enkel deze multiple) laten we het Zweedse vastgoedbedrijf Bonava even buiten beschouwing. Dat vraagt een woordje uitleg.

We kochten Bonava aan een enorme discount t.o.v. boekwaarde, wetende dat de boekwaarde nog zou verminderen. We zijn van mening dat Bonava de vastgoedcrisis zal overleven en dat de marktprijs bij aankoop – en vandaag nog steeds – te ver is doorgezakt. In 2023 schreef Bonava zo’n 20% van zijn boekwaarde af. Er werden ganse landendivisies verkocht en uitzonderlijke kosten genomen omdat ze genoodzaakt waren honderden medewerkers te laten gaan. Het resultaat is een enorm uitzonderlijk verlies. Zodanig dat- alhoewel Bonava slechts 1,15% van onze portefeuille uitmaakt – de P/E ratio van de totale portefeuille nietszeggend wordt.

Dus exclusief Bonava:

• Compounders P/E =13,8 (2022: 9,4) EV/EBIT = 8,1 (2022: 7,7) EV/EBITDA = 5,9 (2022: 5,7)
• Value Plays P/E = 8,6 (2022: 8,8) EV/EBIT = 7,9 (2022: 6,3) EV/EBITDA = 6,2 (2022: 4,9)

Met Bonava inbegrepen zou de P/E van de value plays 14,8 zijn i.p.v. 8,6, wat totaal geen realistisch beeld is.

We kunnen concluderen dat zowel de compounders als de value plays iets duurder noteren dan vorig jaar (de PF is 10% in waarde gestegen en de winstcijfers van enkele bedrijven lieten het wat afweten). Het label ‘goedkoop’ is nog steeds van toepassing wanneer we de andere parameters van waardecreatie en veiligheid mee in rekening brengen. Onze bedrijven hebben een sterke balans, creëren jaarlijks waarde door groei en efficiëntie, en zijn gewaardeerd aan amper 6 keer de EBITDA. Dat geeft ons comfort.

Voor de holdings vergelijken we de beurskoers met de netto activa waarde van de onderliggende bedrijven.

P/NAV = 0,855

Dat wil zeggen dat de holdings die we vandaag in portefeuille hebben (prorata hun gewicht in onze portefeuille) 11,5% onder de NAV waarde ligt. Voor de bepaling van die NAV waarde van de holdings gaan we verder op de cijfers die de holdings zelf rapporteren. Wanneer ze niet voorhanden zijn nemen we de boekwaarde. Weeral, dit is geen exacte wetenschap, maar het geeft ons een gevoel. De afgelopen jaren schommelde de premie op deze groep van holdings – verrekend volgens hun huidige relatieve gewichten in onze portefeuille – tussen de -10% en de +5% (wanneer we steeds de beurskoers op 31/12 nemen).

Dat doet ons concluderen dat de huidige beurskoersen van de holdings ondergewaardeerd zijn.

Resultaten T-Klasse

Resultaten A-Klasse

We geven al enige tijd aan dat wij geen controle hebben over de stijging van het fonds zelf, omdat we niet kunnen voorspellen wanneer de beurskoers naar de intrinsieke waarde zal evolueren. De stijging van de intrinsieke waarde is waar we naar streven. Daarom vereist de recente daling in de intrinsieke waarde ook wat extra uitleg, maar laten we eerst het overzicht vanaf het begin tot nu bekijken:

Dit jaar groeide de intrinsieke waarde slechts met 1,9%. Je ziet de knik in de laatste maand in de grafiek hierboven. De reden daarvoor is dat we alle aandelen nog eens extra onder de loep hebben genomen. Een extra kritische blik.

Voor enkele aandelen ging de intrinsieke waarde omhoog, maar voor enkele grote posities (meer informatie hieronder bij bedrijfsnieuws) hebben we de intrinsieke waarde neerwaarts bijgesteld. De reden voor deze bijstelling over de hele lijn zijn aangepaste toekomstverwachtingen. De aanvallen op de schepen in de Rode Zee kunnen naar onze mening mogelijk meer schade toebrengen aan een fragiele economie dan nu wordt ingeschat.

Kortom, de waardestijging is dit jaar beperkt. Waarschijnlijk zijn we te conservatief met onze waardeaanpassing, maar we willen het zeker niet te rooskleurig voorstellen. En het maakt niet veel uit, zolang de koersen van onze aandelen zo laag blijven. Zelfs na de recente stijging van 12% over de laatste twee maanden en deze aanpassingen aan de intrinsieke waarde blijft het fonds 54% meer waard dan de prijs vandaag.

Transacties

Aan de verhouding tussen de aankopen en de verkopen alleen kunnen we eigenlijk afleiden wat voor soort jaar het is geweest, namelijk een jaar om op te bouwen, niet om te cashen. We hebben zeven nieuwe posities gekocht en drie bestaande posities verhoogd.

We hebben ook drie posities verkocht. Zoals al eerder besproken, werd Kernel verkocht omdat de hoofdaandeelhouder deze van de beurs wilde halen. Hij maakt enig misbruik van de situatie om deze activa goedkoop in handen te krijgen.

X-Fab werd daarentegen verkocht omdat we van mening waren dat we hier het grootste deel van de meerwaarde hadden behaald. Het was tijd om hier winst te nemen en het geld elders te investeren. Voorlopig blijft de koers ook stabiel. Voor ons is dit hopelijk geen afscheid, maar een tot ziens, en kunnen we deze later tegen lagere prijzen oppikken.

We hebben Foot Locker verkocht om gelijkaardige redenen. De vooruitzichten werden slechter en de plannen van het management om de moeilijkheden aan te pakken werden op zo’n manier gepresenteerd dat we ons afvroegen wie ze probeerden te overtuigen, ons als aandeelhouders of zichzelf. Daarom hebben we besloten om met een klein verlies van 10,32% (inclusief dividenden) uit te stappen en ons geld in betere kansen te investeren.

Cijfers

n plaats van de grootste winnaars en verliezers te geven qua percentage, zoals in het verleden, leek het ons beter om over te schakelen naar de grootste positieve en negatieve impact op het fonds. Hiermee wordt rekening gehouden met de grootte van de positie in de portefeuille. Zo had bijvoorbeeld Tessenderlo een negatieve impact op het fonds van 1,23%, terwijl Nobia een impact had van 0,84%, terwijl de daling van Nobia bijna vier keer groter was.

Onderstaand vindt u de tabel met alle afgesloten posities van het fonds sinds de start:

De verwachting is dat 1 op de 3 aandelen negatief zal afsluiten, voorlopig zitten we daar nog boven. Maar er zijn ook nog minder verkopen geweest vanwege de opbouw van de portefeuille. Als het aantal verkopen stijgt, zal deze verhouding wel ongeveer kloppen.

En tot slot, de vijf grootste posities en cash:

Bedrijfsnieuws top 10

We geven nu minder informatie in dit segment en zullen hier dieper op ingaan in de kwartaalbrief die in april verschijnt, wanneer de jaarcijfers van onze bedrijven bekend zijn.

In plaats van ons alleen te richten op de kernposities, hebben Joël en ik besloten om vanaf nu de top 10 te bespreken.

De daling van de intrinsieke waarde in december verdient echter uitleg. We hebben Kamux verplaatst van een kernpositie naar een waarde-investering. Dit is vooral een theoretische verschuiving voor ons en geeft aan hoe we naar het bedrijf kijken. We zijn nog steeds overtuigd dat het sterk ondergewaardeerd is, anders zouden we verkopen. In het verleden hebben we andere posities met verlies verkocht als we dat nodig vonden.

Bij Kamux is dat niet het geval. We vinden echter dat de markt voor tweedehandswagens veel moeilijker te beoordelen is dan we oorspronkelijk dachten, vanwege de elektrificatie van auto’s. Hoewel we ons hiervan bewust waren bij het begin, is er één belangrijk probleem naar voren gekomen naarmate we de markt en de sector beter hebben leren kennen. Het is nog steeds niet mogelijk om de batterij van een tweedehands auto degelijk te testen op zijn sterkte en hoeveelheid laadcycli die nog beschikbaar zijn. Er zijn nog geen standaardtests en normen, waardoor het aankopen van elektrische auto’s riskant is. Omdat de batterij het duurste onderdeel van de auto is, kan een defecte batterij problemen opleveren voor de verkopers van deze auto’s.

Dit gegeven maakt ons voorzichtiger. Als gevolg hiervan hebben we de intrinsieke waarde naar beneden bijgesteld. Kamux blijft naar onze mening echter een degelijk bedrijf dat winstgevend groeit in een zeer moeilijke markt, en het heeft nog steeds aanzienlijk groeipotentieel. Daarom houden we het in onze portefeuille. Maar we geven voorrang aan het voorzichtigheidsprincipe. Zoals eerder aangegeven, willen we niet de kikker zijn die langzaam wordt gekookt.

Bij Cake Box werd eveneens de intrinsieke waarde verlaagd. Aangezien zowel Kamux als Cake Box twee grote posities zijn, heeft dit een aanzienlijke impact gehad op de totale intrinsieke waarde van het fonds.

Bij Cake Box zijn de aanpassingen afkomstig vanuit twee aspecten. Cake Box heeft marge ingeleverd om haar franchisees te ondersteunen in een moeilijke periode. Deze franchisees kunnen ook de jaarverslagen lezen en zien hoe winstgevend Cake Box nog steeds is. Met andere woorden, het lijkt ons moeilijk om de marges terug te verhogen, waardoor we een lagere winstgevendheid in de intrinsieke waarde opnemen, hoewel deze nog steeds erg sterk is.

Het tweede aspect van de aanpassing heeft te maken met het groter wordende risico van een expansie naar andere landen. In onze ogen is het bedrijf daar nog niet klaar voor, en daarom hanteren we een extra voorzichtigheidsmarge.

Ook Cake Box blijft een degelijk bedrijf dat tegen een zeer aantrekkelijke prijs wordt verhandeld, en het blijft een kernpositie in onze portefeuille. We nemen gewoon extra voorzorgsmaatregelen.

Volgende vergadering

We hebben de uitnodiging naar alle partners gestuurd en de inschrijvingen lopen binnen. Laat ons nog eens benadrukken dat het een fysieke bijeenkomst is in Vilvoorde. Er is een ‘google meet’ link in geslopen, maar deze kan niet gebruikt worden want we doen geen streaming.

De zaal kan een 40-tal plaatsen op een comfortabele manier herbergen. We wensen de zitjes in eerste instantie met jullie – onze partners – te bezetten. Uiteraard proberen we geen plaatsen vrij te laten en zijn potentiële toekomstige partners ook welkom. Indien u iemand wenst mee te brengen, laat het ons dan weten.

Zoals u weet streven we ernaar om onze vergadering te laten doorgaan bij één van onze partners/ondernemers. Dit jaar zijn we te gast bij Transmoove van Christophe Pierre. Christophe maakte het bedrijf groot samen met zijn broer Didier. De dochter van Didier, Flavie, zal ons culinair verrassen. We zijn blij jullie in deze familiale omgeving te mogen verwelkomen.

Plaats en tijdstip van gebeuren is:

Transmoove

Radiatorenstraat 1

1800 Vilvoorde

Dus niet de Monnetlaan zoals verkeerdelijk in de agenda uitnodiging staat (dat is de andere vestiging van Transmoove).

De deuren gaan open om 18u. Vanaf 18u30 starten we met een welkomstwoord, gevolgd door de formele presentatie en afsluitend een lichte walking diner.

Met vriendelijke groet en bedankt,

Sam & Joël