Beste partner,

Laat ons starten met de beste wensen voor het nieuwe jaar. Een goede gezondheid voor u en uw naasten, zakelijke successen en veel beurswinsten.

Laten we meteen met de deur in huis vallen: 2024 was geen goed jaar voor ons fonds. We hebben gedurende het jaar meerdere keren toegelicht wat wij zien als de oorzaken hiervan. U bent echter niet op zoek naar excuses. Heel simpel gesteld: er is te weinig vraag naar de aandelen van onze bedrijven.

In het vorige kwartaal schreven we een uitdagende titel en brief om te benadrukken dat wij ervan overtuigd zijn dat we ons werk goed hebben gedaan. Toch blijft de bevestiging daarvan in de vorm van koerswinsten uit. Wij blijven overtuigd van onze keuzes: de bedrijven die we hebben gekocht zijn, naar onze mening, goed tot geweldig, en we hebben deze aangekocht tegen geweldige tot goede prijzen.

De vraag die na de laatste kwartaalvergadering bleef hangen, is echter:

“Allemaal goed en wel, onze bedrijven zijn goed en goedkoop, maar wie zegt dat de markt dit ooit gaat herkennen? Wat zou de katalysator kunnen zijn?”

Wat zien we vandaag

Er is vandaag een enorme dominantie van Amerikaanse aandelen. De wereldindex bestaat voor 74% uit Amerikaanse aandelen. Geld vloeit naar Amerika om een aantal redenen:

• omdat de beurs daar stijgt (ja inderdaad zo simpel is het soms)
• een bloeiende tech sector (met AI hype)
• meer liquiditeit
• minder regulering
• één financiële markt met twee beurzen ten opzichte van een versnipperd landschap in Europa.
• een fors toenemende schuldgraad van de overheid die groei stimuleerde (de overheidsschuld van de V.S. groeide van 63,82% van het bruto binnenlands product in 2008 naar 123,1%, ter vergelijking dat van de Europese Unie in dezelfde periode van 58,9% naar 88,1%).

Daarbovenop komt ook nog het passief beleggen (dus het beleggen in ETFs), dat de trend nog sterk uitvergroot.

Voor wie geïnteresseerd is, er is een zeer goede voordracht van Michael Green voor een diner van de CFA (Chartered Financial Analysts) waarin hij het gevaar voor een te sterke dominantie van passief beleggen bespreekt.

De titel van de presentatie zegt al veel: The Greatest Story ever Sold.

Een klein stukje uit de aankondiging van de organisator: “His studies and messaging is somewhat like taking the red pil in the Matrix. Once you’ve listened to his thesis, there is no going back. The world is going to look a little different to you.”

Deze toespraak is het waard om er een uur aan te besteden. Het zal u helpen de huidige ontwikkelingen op de beurs beter te begrijpen.

Volgens Michael Green, en hierin delen wij zijn overtuiging, is de huidige overgewaardeerde markt in de Verenigde Staten—met name de opgeblazen waarderingen van de grootste aandelen—voor een groot deel te wijten aan passief beleggen.

Passief beleggen is volgens hem het eenvoudigste algoritme dat er bestaat: jij geeft mij geld, ik koop. Het mechanisme draait puur om “de markt” kopen, zonder onderscheid te maken tussen aandelen die te duur zijn en aandelen die dat niet zijn. Met andere woorden, er wordt geen rationele of onderbouwde beslissing genomen. Zolang er geld blijft toestromen naar ETF’s, blijft het feestje in Amerika doorgaan.

Wanneer zal onze portefeuille herleven?

Ook dat antwoord is in wezen simpel, wanneer de vraag naar Europese aandelen terugkeert.

We hoeven niet te verwachten dat de rest van de wereld plots massaal in Europa gaat beleggen. Zeker Amerikanen niet, met hun ‘greatest-country-in-the-world’-mentaliteit. Dat is ook helemaal niet nodig. Het volstaat al als Europeanen weer meer in hun eigen regio gaan beleggen, in plaats van al hun spaargeld richting Amerika te sturen.

Om de omvang hiervan te illustreren: jaarlijks vloeit er volgens een studie van voormalig Italiaans premier Enrico Letta maar liefst €300 miljard Europees spaargeld naar de Verenigde Staten. Ter vergelijking: de totale waarde van alle Belgische beursgenoteerde bedrijven samen bedraagt €373 miljard. Als we AB InBev eruit halen, blijft er zelfs maar €273 miljard over. Dit toont aan hoe significant het effect zou kunnen zijn als een deel van die kapitaalstroom in Europa zou blijven.

Als we weten waarom geld richting Amerika vloeit is het in theorie ook makkelijk om de oplossingen aan te dragen wat nodig is om Europeanen terug hier te laten beleggen:

• eengemaakte beurs
• liquiditeit verhogen door beleggen te stimuleren in plaats van fiscaal af te straffen
• minder regulering, zowel voor bedrijven als voor de financiële markten

Een ander zeer belangrijk gegeven is de dure energie die de Europese industrie onder enorme druk zet. Op dit vlak zal de politiek een meer realistisch scenario moeten ontwikkelen dan het huidige groene dogma, om te voorkomen dat onze bedrijven en economie ten gronde worden gericht.

Een mogelijke katalysator voor een verschuiving van kapitaal naar Europa is een crash van de Amerikaanse beurzen. In het verleden konden markten instorten simpelweg omdat ze te duur waren geworden. Volgens de thesis van Michael Green over passief beleggen is die kans vandaag echter veel kleiner. Passieve beleggers geven namelijk niet om waarderingen, en nog belangrijker: ze verkopen niet.

Pas wanneer passieve beleggers moeten verkopen, ontstaat er risico op een crash. Maar wanneer gebeurt dat? Alleen wanneer er geld nodig is. Met andere woorden, een recessie in Amerika op zichzelf is niet voldoende. Er moeten eerst significant banen verloren gaan voordat passieve beleggers gedwongen worden te verkopen.

Dit is wellicht niet het nieuws waar we op hoopten. Zolang het feestje in Amerika doorgaat, blijft onze winst grotendeels beperkt tot wat onze bedrijven daadwerkelijk verdienen. Een herwaardering zal dan nog op zich laten wachten.

Dat er overwaarderingen zijn in de VS hoeven we u waarschijnlijk niet meer te bewijzen. En na het bekijken van de speech van Michael Green begrijpt u vast ook het risico dat zich daar ontvouwt.

Waar we u wél van moeten overtuigen, is dat de bedrijven waarin wij beleggen minimaal de conservatief ingeschatte waarde hebben die wij eraan toekennen (zie de oranje lijn van de intrinsieke waarde hieronder). Als u daar even overtuigd van bent als wij, zult u het Chess Capital fonds zien als een cruciale diversificatie in uw portefeuille. Dit tegenover uw andere beleggingen die waarschijnlijk sterk op Amerika gericht zijn, zoals pensioensparen, verzekeringen en vermogensbeheer.

Om die overtuiging te versterken, bespreken we hieronder de tien bedrijven die het grootste deel van onze portefeuille vormen. We leggen kort uit wat ze doen, waarom we ze selecteerden, en hoe we tot onze waardering zijn gekomen. We vinden het belangrijk dat u volledig ‘mee bent’ met onze keuzes.

Het fonds

Ons fonds kende in 2024 een daling van 3,79%. Daarmee kunnen we uiteraard niet tevreden zijn, zeker niet gezien de zeer hoge rendementen die tegelijkertijd werden behaald door beleggers die simpelweg de Amerikaanse beurs volgden.

U zult merken dat deze brief verschilt van die van vorig jaar. Zo ontbreken dit keer de ratio’s waarmee we eerder de waardecreatie, veiligheid en lage waardering van onze portefeuillebedrijven illustreerden. De reden hiervoor is dat de beschikbare cijfers vaak achterlopen en drie tot zes maanden oud zijn. Daarnaast willen we meer de nadruk leggen op onze bedrijven zelf, in plaats van op de bredere marktdynamiek.

Om deze focus te versterken, hebben we besloten onze communicatie in de toekomst anders in te richten. We gaan voortaan elke maand een kort overzicht geven van de portefeuille. De uitgebreide kwartaalbrieven volgen later, zodra we de meest actuele cijfers van onze bedrijven hebben ontvangen.

De diepgaande analyse van de ratio’s zullen we met u delen zodra we de volledige jaarcijfers van onze bedrijven hebben.

Resultaten T-Klasse

Resultaten A-Klasse

Tevreden zijn we uiteraard niet met deze resultaten. Dat is zelfs te zacht uitgedrukt—wij zijn diep teleurgesteld. Vijf jaar geleden, toen we voor het eerst potentiële beleggers spraken, hadden we het onszelf ook volledig anders voorgesteld.

We gaan niet opnieuw excuses aandragen, die kent u inmiddels wel. Wat we wel opnieuw willen benadrukken, is dat we geen controle hebben over de stijging van het fonds zelf, maar alleen over de groei van de intrinsieke waarde.

Vanuit die maatstaf hebben we dit jaar beter werk geleverd dan vorig jaar. In 2023 slaagden wer er maar in om 1,9% aan waarde toe te voegen, terwijl dat in 2024 13,1% was.

We begrijpen dat u kijkt naar het resultaat en niet naar de, in uw ogen wellicht, fictieve intrinsieke waarde. Als wij niet zelf aan de knoppen zouden draaien, zouden we waarschijnlijk hetzelfde doen.

Juist daarom gaan we, na het delen van deze cijfers, dieper in op de grootste posities in onze portefeuille op basis van intrinsieke waarde. Hiermee willen we u meenemen in onze overtuiging en laten zien waarom we vertrouwen hebben in onze aanpak.

Onze vijf grootste posities zijn:

De volgende posities, die nog steeds in de portefeuille zitten, wogen het meest op het resultaat in 2024. Let op dit is enkel gemeten op koersresultaat, dividenden worden hierin niet meegeteld.

En volgende droegen het meeste bij:

Dat er verliezers tussen zitten, is niet abnormaal. We verwachten dat ongeveer één op de drie bedrijven in onze portefeuille niet goed zal presteren.

Als we kijken naar de afgesloten posities hieronder, zien we 22 aandelen waarvan er 5 verlieslatend waren. Dat is zelfs iets minder dan we hadden verwacht.

Op 31 december 2024 bevatte onze portefeuille 29 aandelen, waarvan er 12 verlieslatend zijn sinds hun aankoop (inclusief dividenden). Dat is iets meer dan één op drie. Wanneer we echter de afgesloten posities en de huidige portefeuille samenvoegen, komen we precies uit op de verhouding van één op drie die we vooropstellen.

Waarom dan toch de matige prestatie?

De verliezers in onze portefeuille en hun omvang verrassen ons niet. We zijn ervan overtuigd dat deze verliezen ofwel tijdelijk zijn, ofwel aanzienlijk zullen afnemen, zoals bijvoorbeeld bij Argentex.

De ondermaatse prestatie van het fonds is echter vooral te verklaren door het uitblijven van uitschieters aan de bovenkant. Hoewel we voldoende winnaars hebben, blijven de winsten te klein. Naar onze mening komt dit voort uit het huidige sentiment rond Europa. Het is wachten op een herwaardering.

HIeronder een overzicht van alle tot op heden gesloten posities:

Deze resultaten zijn inclusief netto dividenden en na transactiekosten.

Transacties

In 2024 hebben we relatief veel transacties uitgevoerd. Een voorbeeld hiervan is Cloetta, dat slechts enkele maanden in de portefeuille zat voordat we winst namen. Cloetta was een van de elf nieuwe aandelen die we toevoegden. Twee van deze elf waren oude bekenden waar we eerder winst op maakten: X-Fab en Hornbach Holding.

Tussen de nieuwe posities bevinden zich ook twee zeer kleine investeringen: Magnera (voorheen Glatfelter) en Anexo. Dit zijn zogenaamde net-net aandelen, waarbij de netto korte termijn activa (cash, voorraden en debiteuren, verminderd met alle schulden) hoger zijn dan de beurswaarde. Hoewel deze aandelen doorgaans een iets hoger risico met zich meebrengen, bieden ze bij een goede spreiding vaak zeer aantrekkelijke rendementen op de langere termijn.

Daarnaast hebben we enkele cyclische aandelen gekocht, waaronder Vicat, Manitou en Keller Group. Deze bedrijven zijn marktleiders in specifieke niches en hebben het potentieel om sterk te profiteren van een herstel in de bouwsector.

Een andere interessante toevoeging is K+S, een grondstoffenbedrijf dat zich richt op kalium. Dit aandeel hebben we kunnen kopen tegen een derde van de boekwaarde. Als de prijzen voor kalium stijgen, kan dit aandeel dankzij een hefboomeffect fors in waarde toenemen.

Een uniek verhaal is F.I.L.A., waarvan het Indiase dochterbedrijf meer waard is dan het hele moederbedrijf. Dit speelt zich af in de relatief stabiele sector van schrijfwaren zoals potloden en toebehoren.

Verder hebben we ook bestaande posities uitgebreid. Sommige aandelen werden simpelweg te goedkoop, waaronder Bonava, Sipef, Stellantis, Focusrite en zelfs Tessenderlo.

Hieronder vindt u een overzicht van alle aankopen en verkopen die we in 2024 hebben gedaan.

Aan de andere kant hebben we in 2024 ook relatief veel aandelen verkocht. Nobia, de keukenbouwer, deden we met een flink verlies van de hand. Het instorten van de bouwsector in Zweden drukte zwaar op het bedrijf, en met onvoldoende zicht op herstel, gecombineerd met de forse investeringen in een nieuwe fabriek, werd het risico te groot. Hier hadden we sneller kunnen of zelfs moeten reageren.

Marinemax verkochten we vanwege het agressieve overnamebeleid van het management in een periode van hogere rentes. Hoewel we hiermee de juiste beslissing namen vanuit risicomanagement, bleek dit helaas te vroeg: kort na onze verkoop werd Marinemax overgenomen tegen een flinke premie. Dit valt onder pech, maar de beslissing zelf was correct.

De overige bedrijven verkochten we met winst. Deze verkopen kwamen voort uit drie redenen: onze oorspronkelijke thesis kwam uit, de prijzen liepen te hard op, of we vonden betere alternatieven.

Belangrijkste bedrijven naar intrinsieke waarde

Wanneer we kijken naar de intrinsieke waarde van onze bedrijven, krijgen we een andere volgorde dan wanneer we enkel naar de huidige beurswaarde kijken. De intrinsieke waarde combineert namelijk de huidige waarde met het opwaartse potentieel dat wij inschatten.

Om u net zo overtuigd te krijgen als wij zelf zijn, is het waardevol om dieper in te gaan op de belangrijkste bedrijven gemeten naar de door ons geschatte intrinsieke waarde. Zo krijgt u inzicht in hoe de oranje lijn bovenaan de grafieken is opgebouwd.

De top tien bedrijven in onze portefeuille maken samen 60% van de intrinsieke waarde uit. Om boven de 80% te komen, zijn 17 aandelen nodig. Voor de volledige 100% voegen we daar nog eens 12 aandelen aan toe.

In dit verslag richten we ons daarom op de top tien. In het volgende verslag bespreken we een aantal van de overige bedrijven op dezelfde manier, zodat u een volledig beeld krijgt van onze portefeuille.

Cake Box

Korte omschrijving

Cake Box is een franchise van banketwinkels, meer bepaald voor eivrij banket. Een eivrij dieet kan er zijn om gezondheidsredenen of vanwege geloof. Het was mij, voordat ik Cake Box analyseerde, onbekend, maar een bepaalde strekking binnen de Hindoes mag blijkbaar geen eieren eten.

Uiteraard zijn ze ondertussen de niche van specifieke gemeenschappen ontgroeid. De eivrije cakes slaan aan bij het grote publiek; ook bij veganisten zijn hun cakes populair. Het is ook heel makkelijk dat je voor een huwelijk of verjaardag geen verschillende taarten hoeft te hebben voor wie wel of niet veganist is, maar dat je het gewoon met één grote taart kunt doen

Waarom kozen we voor Cake Box

Ongeacht de economische situatie zullen er altijd verjaardagen, huwelijken en andere evenementen zijn, groot of klein, die we willen vieren. En daarbij hoort nu eenmaal taart en cake.

De concurrentie is ofwel klein en lokaal, ofwel een grote industriële keten en dus niet zo flexibel en vers. Daarnaast is hun eivrije concept ook relatief uniek.

Als franchise groep zijn ze niet zo kapitaalintensief als dat ze alles zelf zouden moeten uitbaten. Daarnaast zijn franchisenemers vaak ook veel actiever en ondernemender dan gewoon personeel zou zijn, wat zeker de groei op winkelniveau zelf zal helpen.

Cake Box is een klein bedrijf dat nog enkele jaren tegen een mooi tempo kan groeien. Grote kosten voor de derde locatie, de professionalisering van de IT, opvolging en management liggen nu ook achter ons. Dit alles woog de afgelopen jaren op de cashflow, al bleef deze nog steeds erg aantrekkelijk. Na deze groeipijnen zijn ze nu in een volgende fase van hun volwassenheid beland.

Onze waardering

Cake Box heeft ambitieuze groeiplannen. Het bedrijf wil uitbreiden naar 400 winkels in het Verenigd Koninkrijk en test daarnaast de Europese markt met een proefwinkel in Parijs. Als deze test succesvol is, ligt er potentieel voor verdere groei in Europa.

Voor onze berekeningen gaan we uit van het doel van 400 winkels. Met een gemiddelde omzet van £370.000 per winkel zou de totale omzet uitkomen op £148 miljoen. Van deze omzet vloeit 46-48% naar Cake Box, wat bij een nettomarge van 18% resulteert in een winst van ongeveer £0,31 per aandeel.

Rekenen we daarna op een groei die gelijke tred houdt met de inflatie, dan zouden we Cake Box waarderen op circa £3 per aandeel. Dit is exclusief de extra cash die het bedrijf in de tussentijd genereert, wat de totale waarde zou kunnen verhogen tot ongeveer £3,50 per aandeel.

Als het concept ook aanslaat in Parijs, zullen we deze berekening moeten herzien, omdat verdere Europese expansie het groeipotentieel aanzienlijk vergroot.

River Capital, eigenaar van The Cheesecake Shop in Australië, ziet de onderwaardering van Cake Box ook. In 2023 kochten zij extra aandelen bij, nadat hun bod van £1,60 duidelijk te laag bleek. De vraag blijft of er in de toekomst een nieuw bod volgt, wat de waardering van Cake Box mogelijk sneller kan opdrijven.

Tessenderlo

Korte omschrijving

Tessenderlo Group is een gediversifieerde industriële groep actief in machinebouw, landbouw, voeding, energie, watermanagement,… Tessenderlo is wereldwijd actief met meer dan 7.000 werknemers verdeeld over vijf segmenten. Laten we eerst deze toch wel uiteenlopende segmenten leren kennen.

Machines & Technologies is het oude Picanol waaronder we de weefgetouwen vinden, de gieterij Proferro en Psi-control welke controllers maakt. De weefmachines van Picanol zijn alom erkend als wereldtop.

In het segment Agro vinden we de productie, handel en marketing van gewasvoedingsstoffen en gewasbeschermers. De onderliggende bedrijven zijn wereldleiders in bepaalde gespecialiseerde meststoffen, zoals vloeibare en vaste oplosbare meststoffen gebaseerd op kalium of zwavel. We kunnen hier algemener spreken over precisielandbouw.

In het segment Bio-Valorization vinden we de verwerking van dierlijke bijproducten tot producten die worden gebruikt in de farmaceutische industrie, voeding, dierenvoeding, vis- en veevoeder, energie, biodiesel,… Denk hierbij aan gelatine, hoogwaardige eiwitten en vetten

Onder Industrial Solutions vinden we producten, systemen en oplossingen voor het verwerken en behandelen van water. Dit gaande van zuiveren van drinkwater, verwerken afvalwater tot en met kunstofleidingsystemen.

T-Power is actief in stroom- en gasturbines. Het betreft momenteel één gascentrale, maar ze hebben goedkeuring gekregen voor een tweede. Of deze er komt, is nog niet zeker; deze zal alleen worden gebouwd als het rendabel is. Hiervoor wordt gekeken naar de subsidies die momenteel worden gegeven.

Waarom we kozen voor Tessenderlo

Het staat buiten kijf dat Tack een zeer goede kapitaalallocator is. De groei in de boekwaarde van Picanol sinds zijn aantreden tot aan de fusie bedroeg niet minder dan 24% per jaar. Bij Tessenderlo was dat 15% sinds hun overname tot aan de fusie.

Na de fusie is het bedrijf helaas in een moeilijk economisch klimaat terecht gekomen. De weefgetouwen en meststoffen, de twee belangrijkste winstmotoren zitten wereldwijd in een dip. Dit is niet een bedrijfsprobleem, maar een economisch.

Als we uitzoomen op langere termijn zien we:

• Een sterke groeistrategie met een focus op duurzame en innovatieve producten en diensten. Het bedrijf heeft de afgelopen jaren een sterke groei laten zien, zowel in omzet als in winst.
• Een sterke financiële positie met een lage schuldenlast en een gezonde cashflow geeft het bedrijf de mogelijkheid om te investeren in groei.
• Een gediversifieerd portfolio van activiteiten.

Terwijl de boekwaarde en winst groeiden ging de beurskoers lager.

Onze waardering

De reproductiewaarde, het geld dat iemand zou moeten uitgeven om een vergelijkbaar bedrijf op te bouwen, zonder de goede naam en niet de volle waarde van de patenten, zou ongeveer zo’n €35 per aandeel zijn.

Met andere waarderingsmethodes komen we veel hogere bedragen uit.

Als we bijvoorbeeld voor de discounted cashflow de cashflows normaliseren, dan komen we een €56 per aandeel uit.

Het bedrijf zit nu natuurlijk in een stevige dip en dan lijkt het alsof het ook nooit meer beter zal worden. Wat vaak wordt vergeten is dat Picanol een meerderheidsbelang in Tessenderlo kon kopen met haar vrije cashflow alleen. Als de goede tijden terugkeren voor de weefgetouwen en dit dan ook nog eens mag samenvallen met een heropleving van de meststoffen, dan gaat het er heel anders uitzien.

Onze intrinsieke waarde hebben wij op €45 per aandeel geplaatst. Hoewel wij denken hiermee nog conservatief te zijn, moeten we gezien het sentiment rond Tack ook rekening mee houden dat deze waarde er mogelijks voor heel lange tijd niet uitkomt.

Echter de boekwaarde van €32 per aandeel is een duidelijke ondergrens, zeker gezien de forse inkoop van eigen aandelen. Het verschil tussen onze faire waarde van €45 en de €32 heeft een impact van ongeveer 2,6% op onze intrinsieke waarde van het fonds.

Vanaf de huidige koers tot aan deze boekwaarde heeft Tessenderlo een potentieel van 63,6%.

Om deze reden kochten we bij de recente dip bij aan €19,46

Stellantis

Korte omschrijving

Stellantis is het bedrijf dat is ontstaan uit de fusie van Peugeot en Fiat Chrysler en is dus een fabrikant en verkoper van auto’s en aanverwante producten en diensten. Stellantis is de derde grootste autofabrikant ter wereld, gemeten naar aantallen en omzet. In marktkapitalisatie staat het echter slechts op de zevende of achtste plaats.

Met 14 merken die iedereen kent – Maserati, Alfa Romeo, DS, Lancia, Opel / Vauxhall, Peugeot, Jeep, RAM,… , zal Stellantis zeker geen onbekend bedrijf zijn. U kent het mogelijks ook als een participatie van Exor.

Waarom we kozen voor Stellantis

In de eerste plaats omdat het bedrijf goedkoop is. Wij gaan er niet vanuit dat enkel Tesla en de Chinese autobouwers zullen overleven, maar dat er ook plaats is voor andere bedrijven.

Stellantis heeft met de families Agnelli (Fiat – Ferrari) en Peugeot, twee van de sterke Europese autofamilies als belangrijkste aandeelhouders. Hun kennis en netwerk mag je niet onderschatten.

Daarnaast heeft Stellantis ook duidelijk een visie op de toekomst. Ze beseffen dat software heel belangrijk is en werken daarom samen met Foxconn, Amazon en Google voor hun software en full self driving.

Ook van de bedreiging van de Chinese autofabrikanten hebben zij een deugd gemaakt door te partneren met LeapMotor. Via een joint venture zal Stellantis instaan voor de verdeling buiten China.

De vraag is dan ook niet of Stellantis er onderdoor zal gaan door concurrentie, maar wel waar de hele autosector naartoe gaat, en dat is inclusief Tesla. Die vraag is onze grootste zorg rondom dit bedrijf. Als je er echter van uitgaat dat de autosector in een of andere vorm blijft bestaan, dan kan je eigenlijk niet anders dan tot de conclusie komen dat Stellantis aan deze prijs het bedrijf is dat je moet bezitten.

Onze waardering

We gaan zeker niet zeggen dat Stellantis een K/W van 12 zou moeten hebben (huidige is 2,92). En we houden ook rekening met herstructureringskosten, maar een koers-winstverhouding van 8 lijkt ons niet overdreven. Dat zou een waarde geven van €33.

Bij onze discounted cashflow waardering ben ik ervan uitgegaan dat er geen groei meer is voor Stellantis, enkel de inflatie. Wel ben ik uitgegaan van een genormaliseerde cashflow, en niet de huidige moeilijke periode alleen. Als we aan 2% groei dan ook nog eens een verdiscontering van 12% toepassen, wat je ook kan zien als het minimale rendement dat we eisen, dan krijg je een faire waarde voor Stellantis krijgen van €31 per aandeel.

Tenslotte is er ook nog de reproductiewaarde, wat het iemand zou kosten om een gelijkaardig bedrijf op te zetten. Als ik deze uitreken, dan kom ik op €33 per aandeel.

Met een faire waarde van €31 per aandeel denken wij Stellantis dan ook correct in te schatten. Of we het aandeel bijhouden tot deze waarde bereikt is, is een andere vraag gezien we nog extra blootstelling hebben via Exor. Als we het vervangen zal het natuurlijk zijn door een bedrijf met op dat ogenblik meer potentieel.

Kamux

Korte omschrijving

Het Finse Kamux is een verkoper van tweedehands auto’s. Het concept van Kamux is het aanbieden van tweedehands wagens aan klanten tegen een aantrekkelijke prijs met de beste service, maar is vooral gericht op het zijn van een betrouwbare partner. Bij Kamux is er geen onderhandeling over de prijs nodig; die is vast en voor iedereen hetzelfde.

Als extra verkoop bieden ze ook financiële producten aan van derden, zoals financieringen en verzekeringen. Daarnaast is er ook Kamux Plus, een onderhoudscontract waarbij Kamux alle bescherming en zorgen overneemt. In de verslagen klasseren ze deze diensten als Integrated Services.

Wat Kamux onderscheidt, is haar omnichannel strategie, waarbij ze naast showrooms ook sterk inzetten op het digitale kanaal en zelfs zorgen voor thuislevering van de wagen.

Waarom we kozen voor Kamux

De titel van de volledige analyse was: Beste bedrijf in een slechte sector. Dat gaf al aan dat het geen gemakkelijke rit zal worden.

Argumenten vóór Kamux zijn dat het de vierde grootste verkoper van tweedehandswagens in Europa is. Dit wijst op een sterk versnipperde markt en biedt kansen om de sector verder te professionaliseren, wat groei zal stimuleren.

Kamux’s concurrentiepositie op de markt, robuuste financiële prestaties en een strategische focus op digitale handel en klantbeleving zijn belangrijke troeven.

Een belangrijk pluspunt van Kamux is dat het in staat is om deze groei winstgevend te realiseren, wat het onderscheidt van de concurrentie.

Onze waardering

De fout die we maakten, was om Kamux in 2021 niet te verkopen toen de koers inderdaad was verdubbeld ten opzichte van onze aankoop. Het gebrek aan alternatieve beleggingen deed ons toen besluiten nog even te wachten. Tenslotte groeide Kamux op dat moment nog, en ook vandaag is die potentie voor groei er nog.

De marktomstandigheden werden echter moeilijker. Eerst kwamen de problemen in de inkoop in Duitsland welke enkele miljoenen koste, gevolgd door het wangedrag van het sales team in Zweden. Tegelijkertijd werd de markt voor aankopen krapper door de vertragende autosector, wat stevig drukt op de marges.

Geloven we nog in Kamux? Ja, zeker wel, maar als we destijds wel hadden verkocht, hadden we vandaag 3 tot 4 keer zoveel aandelen van het bedrijf kunnen bezitten.

Ondanks de opeenstapelende problemen zien we Kamux nog steeds als een degelijk bedrijf dat winstgevend kan groeien in deze uitdagende sector. Anders gezegd: als Kamux geen solide bedrijf was, had het dit niet overleefd.

Toch zullen we pas helemaal gerust zijn wanneer de problemen in Zweden definitief zijn opgelost en dit ook zichtbaar is in de cijfers. Ook zouden we graag duidelijkere groei in Duitsland zien, al vrezen we dat dit pas in 2026 realistisch is.

U merkt het, bij Kamux hebben we iets meer twijfels. Als er zoveel minder nieuwe auto’s verkocht worden heeft dat een grote impact op de tweedehandsmarkt. Bovendien zijn particulieren ook niet happig om elektrische wagens te kopen. Daarom hebben we eind vorig jaar reeds de faire waarde fors verlaagd.

Om aan de huidige €10 faire waarde te komen gaan we uit van een herstel van de marges, wanneer de problemen in Zweden achter de rug zijn en de markt wat ruimer wordt voor de inkoop van wagens en een verdere groei in showrooms, vooral ook in Duitsland.

We gaan uit van een genormaliseerde winst per aandeel van €0,76 (=3% nettomarge) en van 6% groei, met een verdisconteringsfactor van 12%.

Exor

Korte omschrijving

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De holding is ontstaan uit FIAT, opgericht door Giovanni Agnelli in de 19e eeuw, en maakt vandaag nog steeds onrechtstreeks deel uit van de portefeuille. De familie Agnelli bezit 53,6% van de aandelen van Exor. John Elkann draagt de naam Agnelli niet, maar is wel familie langs moederszijde.

Het is juist deze John Elkann die onze aandacht trok. Hij is degene die de transformatie van de afgelopen tien jaar heeft ingeleid, met als meesterzet het aantrekken van Sergio Marchionne. Marchionne was de drijvende kracht achter de fusie van Fiat en Chrysler, de afsplitsing van Ferrari, en het rendabeler maken van Fiat.

Hun investeringen worden ingedeeld in drie grote blokken. “Companies,” bedrijven waarvan ze actieve en vaak leidende aandeelhouder zijn, vormt het belangrijkste blok en vertegenwoordigt ongeveer 80% van de waarde van Exor.

Binnen deze bedrijven moeten we vooral kijken naar vier ondernemingen:

• Ferrari, goed voor 39,3% van het totaal
• Stellantis, 19,3%
• Philips 9%
• CNH 8,1%

Verder zijn er nog investeringen in bedrijven als Iveco, Juventus, Christian Louboutin, Institut Mérieux, The Economist, Gedi, Shang Xia, …

Naast deze investeringen in de tak Companies zien we ook nog Lingotto, een vermogensbeheerder en 100% dochter van Exor, en Ventures, waar ze investeren in kleinere bedrijven. Zowel voor Companies als voor Ventures willen ze hun investeringen vooral concentreren rond Consumer, Healthcare, Fintech, Mobility en Deeptech.

Waarom we kozen voor Exor

Toen we Exor kochten, in oktober 2020, deden we dit omdat het bedrijf toen fors ondergewaardeerd was aan €46 ten opzichte van een faire waarde van rond de €100.

Nog geen vijf jaar later is Exor nog steeds ondergewaardeerd, zelfs al is de koers bijna verdubbeld.

Dit zijn de beste verhalen natuurlijk.

Onze waardering

Holdings geven zelf de waarde op van de onderliggende activa. Zo is deze nettoactiefwaarde van Exor €178 per aandeel.

Bij Exor is deze waarde controleren, makkelijker dan bij andere holdings vanwege de grote concentratie in die enkele beursgenoteerde bedrijven. Holdings moeten deze bedrijven opnemen aan hun beurskoers, wij kunnen echter de echte faire waarde gaan berekenen.

Zonder onnodig in detail te gaan zien we bij Exor een overwaardering van Ferrari, maar onderwaarderingen in Stellantis (zie boven), CNH en Iveco. Philips is nog iets moeilijker in te schatten. Vooral door deze laatste passen we een extra veiligheidsmarge toe en plaatsen we de faire waarde op €150 per aandeel.

X-Fab

Korte omschrijving

X-Fab is een Belgisch halfgeleiderbedrijf dat genoteerd staat in Parijs. Het is uitgegroeid tot een belangrijke speler in de halfgeleiderindustrie, met productiefaciliteiten in Europa (1 in Frankrijk, 3 in Duitsland), de Verenigde Staten (Lubbock, Texas) en Maleisië.

X-Fab biedt een breed scala aan diensten en oplossingen voor de ontwikkeling en productie van geavanceerde halfgeleiderproducten. Het bedrijf is gespecialiseerd in analoge en gemengde signaalontwerpen, waarbij analoge en digitale circuits op één chip worden geïntegreerd. Dit stelt klanten in staat complexe functies te implementeren die zowel analoge als digitale componenten vereisen.

De diensten van X-Fab bestrijken het volledige productieproces, van ontwerp en fabricage tot het testen en verpakken van IC’s. Ze bieden ook technische ondersteuning en advies om klanten te helpen hun ontwerpen te optimaliseren en de gewenste prestaties te bereiken. X-Fab heeft expertise in verschillende technologieplatforms, zoals CMOS (Complementary Metal-Oxide-Semiconductor), bipolair en BCD (Bipolar-CMOS-DMOS).

De automobielindustrie, industriële sector en medische sector vormen de belangrijkste markten voor X-Fab. Deze sectoren waren samen goed voor 93% van de omzet in het afgelopen jaar.

Waarom we kozen voor X-Fab

X-Fab is een cyclisch bedrijf, wat kansen biedt voor beleggers met een langetermijnvisie. Als contrair belegger kun je in zulke bedrijven regelmatig in- en uitstappen.

Wanneer je kunt instappen tegen 0,66 keer de tastbare boekwaarde in een bedrijf met een solide balans, capabel management en actief in groeimarkten, is het niet altijd noodzakelijk om precies te weten waar je in de cyclus zit, zeker als het beleggerssentiment al erg negatief is.

Onze waardering

Als beleggers moeten we door de korte termijn heen kijken. Het probleem met bedrijven zoals X-Fab is dat zij aan het einde van de keten zitten. Een kleine verstoring aan het begin van de keten vergroot zich en treft hen snel. CEO Rudi De Winter vergeleek dit eens met een zweep: een kleine polsbeweging laat de zweep klappen, waarbij het uiteinde een grote beweging maakt. X-Fab zit aan dat uiteinde. Dit werkt echter in twee richtingen: in goede tijden kan het ook snel de andere kant opgaan.

Daarom is het belangrijk om naar de lange termijn te kijken, en die vooruitzichten zijn nog steeds goed. Er worden steeds meer chips gebruikt in auto’s, industrie (met hernieuwbare energie, verbonden fabrieken, gebouwen en steden) en in de medische sector. Denk aan toepassingen zoals thermometers, hoorapparaten, implantaten, scanners en lab-on-a-chip.

Hoewel ik had verwacht dat de medische afdeling sneller zou groeien, valt die sector me tegen in de zeven jaar dat ik X-Fab nu volg. Maar innovatie verloopt vaak stap voor stap, en dan gaat het plotseling snel.

Aan de cyclische aard van X-Fab kunnen we ons voordeel doen, zolang we maar beseffen dat de “zweep” heel sterk kan bewegen. We hebben deze al eens kunnen kopen en verkopen met een winst van 229%.

Door de moeilijkheden in de autosector werd ons de kans opnieuw geboden om deze goedkoop in te kopen.

De reproductiewaarde, het geld dat een concurrent zou moeten investeren om een vergelijkbare business op te starten, wordt geschat op €11,5 per aandeel, wat we veiligheidshalve ook beschouwen als onze faire waarde.

Door de extreme schommelingen is een DCF hier minder geschikt als waarderingsmethode, maar indien we deze toepassen in verschillende scenario’s schommelt de waarde tussen €8 en €36, daarom geloven we met onze €11,5 een conservatieve waardering toe te passen.

Luceco

Korte omschrijving

Luceco is een Brits bedrijf actief in elektrisch materiaal gaande van stopcontacten, schakelaars, klemmen, kabelgoten,socketten, timers, zekeringen, elektriciteitskasten, isolatietape…

In 2000 fuseerde British General met Masterplug welke actief zijn in wat zij “Portable Power” noemen. Denk hierbij aan verlengkabels, reisadapters,…

Sinds 2013 is Luceco ook actief in LED verlichting, dit onder andere onder de merknaam Luceco. Er werd nog flink verder getimmerd aan uitbreiding van het gamma met verschillende overnames gaande van verlichting tot laadpalen. Kortom Luceco is niet vies van strategische overnames die goed passen in hun markt, maar niet altijd al tot het productgamma behoren. Sync EV is daar een mooi voorbeeld van. Luceco heeft reeds haar distributie naar professionele elektriciens, bijgevolg is het voor Luceco makkelijker de laadpalen aan de man te brengen dan voor andere bedrijven actief in dit segment. Ook kennen de elektriciens de producten van Luceco al omdat ze ook de wanddozen, schakelaars,… installeren bij hun klanten, wat vertrouwen geeft.

Luceco is volledig verticaal geïntegreerd van ontwerp en ontwikkeling naar de eigen productie in China.

In haar productgamma’s is Luceco een marktleider. Met de merken Nexus en British General is Wiring Accessoires het nummer twee in het Verenigd Koninkrijk. Zoals boven reeds vermeld bestrijkt hun gamma bijna alles wat een elektricien installeert over gewone standaard zaken naar rookmelders, wifi extenders,… Om het wat vatbaarder te maken, 1 op de tien schakelaars en stopcontacten geïnstalleerd in het Verenigd Koninkrijk is van Luceco

Voor de overname van DW Windsor behoorde Luceco tot de top 10 in het Verenigd Koninkrijk in LED verlichting met een marktaandeel van ongeveer 5%, na deze overname hebben we nog geen exacte data.

Portable Power is het nummer 1 in het Verenigd Koninkrijk in hun segment met voor draagbare laadkabels zelfs een marktaandeel van 40%. Dit onder de merken Masterplug, Ross en nu splinternieuw SyncEV voor laadpalen.

Ook hier mag je het gamma niet onderschatten lopende van simpele verlengkabels over switches, USB tot apparatuur om stroompieken op te vangen, slimme deurbellen, nachtlichtjes tot heavy duty haspels en materiaal voor buiten. En nu recent ook laadpalen.

Waarom we kozen voor Luceco

Luceco is een bedrijf dat kan meesurfen op de groene golf. LED verlichting zet 95% van de energie om in licht wat hen veel efficiënter maakt dan de andere vormen. De markt voor LED wordt in het Verenigd Koninkrijk geschat op £800 miljoen per jaar, maar de marges zijn niet erg hoog.

Naast LED zijn er nog groene opportuniteiten zoals de laadpalen voor elektrische auto’s. Ook in Engeland zal tegen 2030 de verkoop van benzine en dieselwagens verboden worden. De verwachting is dat de markt voor EV’s nog met 20% per jaar zal groeien voor de komende negen jaar. Er zullen nog heel veel laadpalen moeten geïnstalleerd worden. Luceco verwacht zo’n 1 miljoen per jaar.

De installatie van deze laadpalen zal gebeuren door gespecialiseerde bedrijven en door elektriciens. Deze laatste werken al met de andere producten van Luceco. Ze kennen de kwaliteit en deze laadpalen zijn te krijgen via hun traditionele leveranciers, wat in mijn ogen Luceco een competitief voordeel geeft in deze markt.

Luceco is actief in een aantrekkelijke begrijpbare markt die snel groeit en minder cyclisch is dan andere bouwproducten. Bovendien is het huizenbestand in Engeland verouderd en zal er, zeker op gebied van elektriciteit veel moeten worden vernieuwd.

Onze waardering

Omdat we de groei van Luceco als stabieler beschouwen dan bij veel van onze andere bedrijven, hanteren we hier een verdisconteringsfactor van 10% in plaats van 12%. We gaan ook uit van een groei van ongeveer 10% per jaar, over de afgelopen vijf jaar was dit 13,7%. Met deze veronderstellingen komen wij op een intrinsieke waarde uit van £2,4 (of GBX240).

Luceco maakt deel uit van onze portefeuille sinds 2022. In die tijd is de groei wat minder geweest, door de onvermijdelijke terugval na de kluswoede van de pandemie en door een stijging in kosten door inflatie en hogere transportkosten door de situatie in de Rode Zee. Desondanks kon ze toch een meer dan bevredigend parcours afleggen.

Somero Enterprises

Korte omschrijving

Somero Enterprises produceert lasergestuurde machines waarmee perfect vlakke betonnen vloeren in gebouwen kunnen worden gelegd. Deze machines, genaamd Screeds, zijn verkrijgbaar in diverse maten en gewichten, variërend van kleine handgestuurde machines tot machines om op te zitten. Er zijn ook machines die op afstand kunnen worden bediend en indien nodig beton op de juiste plaats kunnen storten.

De machines van Somero worden gebruikt voor het egaliseren van betonnen vloeren in diverse omgevingen zoals magazijnen, fabrieken, parkeergarages, winkelcentra, scholen en ziekenhuizen. Recentelijk is de familie van de Skyscreeds toegevoegd, die speciaal zijn ontworpen voor hoogbouw.

De machines van Somero bieden hun klanten, met name bouwers, aanzienlijke voordelen. Ze werken sneller, nauwkeuriger en vereisen minder mankracht, wat resulteert in een verhoogde productiviteit en winstgevendheid.

De positieve effecten van de lasergestuurde machines reiken echter verder dan de directe klanten. Grote bedrijven zoals Coca-Cola en Ikea, die de eindgebruikers zijn van de betonnen vloeren, ervaren ook de voordelen van een vloer die met deze geavanceerde machines is geëgaliseerd. Niet alleen oogt de vloer esthetisch mooier, maar deze is ook operationeel efficiënter en vereist lagere onderhoudskosten. Het feit dat de vlakke vloeren leiden tot minder kosten voor vorkheftrucks is vooral gunstig voor grote magazijnen. Zo ver gaat het zelfs dat bij aanbestedingen voor magazijnen van bijvoorbeeld Ikea, expliciet wordt bepaald dat de betonvloer met lasergestuurde machines moet worden geëgaliseerd.

In de context van hoogbouw bieden deze machines opnieuw voordelen, waarbij uniformiteit een sleutelrol speelt. Dit resulteert in meer gestandaardiseerde keukens, badkamers, enzovoort, die eenvoudiger te installeren zijn. In een flatgebouw met bijvoorbeeld 3 appartementen maken de benodigde aanpassingen per appartement weinig verschil. Echter, in een gebouw met 100 appartementen, waar minder aanpassingen nodig zijn, heeft dit een aanzienlijke impact, zowel op materiaalkosten als op arbeidsuren.

Waarom we kozen voor Somero Enterprises

De bescherming door middel van patenten, de jarenlange ervaring en het wereldwijde ondersteuningsnetwerk van Somero lijken moeilijk te evenaren voor nieuwkomers.

Bovendien bevindt de industrie zich in een echte nichemarkt, waarbij Somero zelfs de markt voor hun machines lijkt te creëren. Klanten zijn niet van nature uit op zoek naar deze specifieke producten, en zelfs als ze zich bewust zijn van het bestaan ervan, moeten ze worden overtuigd van de waarde ervan via demonstraties.

Het vinden van kwalitatief personeel in de bouwsector is wereldwijd een uitdaging, niet alleen in België en Nederland. In mijn ogen is dit het voornaamste argument in de verkoop van hun machines.

Dat de machines ook nog eens veel betere resultaten leveren, maakt dit een win voor Somero, een win voor haar klanten, en indirect een win voor de klanten van de klanten.

Onze waardering

In Somero zien we een solide bedrijf met aantrekkelijke producten en marges, maar dat momenteel wordt genegeerd door de markt vanwege de bescheiden omvang en het feit dat het een Amerikaans bedrijf is genoteerd aan de Londense beurs. Voeg daarbij de zorgen over een vertraging in de bouwsector, en je hebt een bedrijf dat momenteel als goedkoop mag worden beschouwd.

Aan 9,6x de winst en een dividend van 7% hebben we een mooi groeiend bedrijf in handen waarbij we een neerwaartse cyclus kunnen verteren. Het dividend is goed voor twee derde van de voorlopig 27% winst die we hebben op deze positie.

We rekenen zeer conservatief met Somero omdat het zo’n nicheproduct is en het over grote bedragen gaat waardoor klanten in moeilijkere periodes nieuwe aankopen snel uitstellen.

We gaan uit van slechts 5% groei (afgelopen tien jaar was it 7,8%) en nemen een verdisconteringsfactor van 10%. Hiermee komen we op een intrinsieke waarde uit van £5,10 per aandeel.

Deceuninck

Korte omschrijving

Het Belgische Deceuninck is een producent van PVC raam- en deurprofielen. Naast PVC produceren ze deze ook in aluminium en houtcomposiet op vraag van klanten, maar de focus ligt op PVC omdat deze zeer hoge isolatienormen hebben en volledig recycleerbaar zijn. In deze profielen zitten ook oplossingen voor zonnewering, rolluiken en ventilatie. De afdeling ramen en deuren is goed voor 90,7% van de omzet.

Home Protection is de tweede afdeling met 4,8% van de omzet. Dit omvat dak- en muurbekleding voor buiten, en plafond- en muurbekleding voor binnen, alsook enkele andere oplossingen zoals vensterbanken.

Deze producten dienen ter bescherming of om de woning mooi te maken. De materialen zijn duurzaam en zeer makkelijk te onderhouden.

Onder Outdoor Living, goed voor 4,5% van de omzet, vinden we PVC-oplossingen voor omheiningen en terrassen met dezelfde duurzame en makkelijk te onderhouden kenmerken.

Waarom we kozen voor Deceuninck

Deceuninck is een wereldleider in haar niche en is gepositioneerd om te profiteren van de vele investeringen die moeten volgen, zowel door bedrijven als particulieren, om de klimaatdoelstellingen te halen.

Met een eigen duurzaam productieproces dat in de toekomst steeds meer zal werken met gerecycleerde materialen (veel goedkoper) en haar innovatieve producten, zet het nieuwe standaarden.

Het belangrijkste, we betalen voor dit bedrijf minder dan de waarde van haar belang in haar eveneens beursgenoteerd Turks dochterbedrijf.

Onze waardering

De reproductiewaarde, dat wil zeggen de kostprijs die het iemand anders zou kosten om een vergelijkbaar bedrijf op te zetten als Deceuninck, bedraagt €3,35 per aandeel. Uit voorzorg, gezien de verwachte zwakkere cijfers vanwege de zwakkere bouwmarkt, is deze waarde genomen als de faire waarde.

Je kan het ook anders bekijken, je krijgt de Europese en Amerikaanse activiteiten gratis en voor de Turkse betaal je iets minder dan wat wij als een eerlijke prijs beschouwen.

Voor ons is Deceuninck een perfect voorbeeld van een “heads I don’t lose much, tails I win a lot” situatie, waarbij we geen grote waarde op “win a lot” willen plakken.

Sipef

Korte omschrijving

Het 103-jarige bedrijf Sipef uit Schoten voert agro-industriële activiteiten uit, voornamelijk gericht op palmolie en bananen. Nadat Sipef haar thee-activiteiten en een deel van haar rubberplantages heeft verkocht, richt het zich nu voornamelijk op deze twee producten. De resterende rubber arealen worden omgeplant naar palmolie. Er is ook nog een kleine activiteit met bloemen, maar die heeft weinig invloed op de cijfers.

Van deze twee activiteiten is palmolie verreweg het belangrijkst. Gemeten naar beplante oppervlakte maken bananen (en bloemen) slechts 1,2% van het totaal uit, terwijl palmolie of de rubberplantages die worden omgevormd naar palmolie de rest uitmaken. Wat betreft regio zien we dat 82,1% van de hectares zich in Indonesië bevindt, 16,7% in Papoea-Nieuw-Guinea (PNG), beide voor palmolie, en 1,2% in Ivoorkust voor bananen.

Waarom we kozen voor Sipef

Wanneer een bedrijf actief is in een gehate sector, kan de koers voor lange tijd laag zijn, en mogelijk is dat ook terecht. Als echter de sector gehaat wordt, maar de redenen waarom niet van toepassing zijn op het bedrijf, dan is het een ander verhaal. Kan zo’n bedrijf uit de schaduw treden van zo’n gehate sector? Is de perceptie van de hele sector misschien gebaseerd op zaken die vandaag niet meer, of minder voorkomen?

Het gaat hier over palmolie. Als we nuchter naar palmolie kijken, zonder emotie, zien we hoe onmisbaar het is. Volgens de website palmoilscorecard.panda.org, een website van het WWF, is palmolie goed voor 60% van alle verhandelde plantaardige olie. Het is aanwezig in 50% van alle verwerkte producten zoals diepvriespizza, noodles, chocolade, personal care en schoonmaakproducten. Ook in 70% van alle cosmetica vinden we bestanddelen van palmolie.

Het WWF geeft ook aan dat palmolie het meest efficiënt is om te produceren per hectare grond. Volgens het WWF brengen andere plantaardige oliën 4 tot 10 keer minder op op dezelfde grondoppervlakte. Daarnaast gebruiken ze over het algemeen ook minder water en meststoffen. Met andere woorden, misschien moet er anders worden gekeken naar palmolie. We kozen daarin één van de, zo niet het, beste bedrijf.

Waarom wij denken dat Sipef beter is dan haar eveneens goedkope concurrentie?

• Voorloper in duurzaamheidsnormen
• Efficiëntie in oogsten en extractie
• Veel jonge arealen die nog tot maturiteit moeten komen
• Veelbelovende zaden ontwikkeling

Onze waardering

Sipef is van plan om haar beplante oppervlakte tegen eind 2025 uit te breiden naar 100.000 hectare. Hierdoor zou de palmolieproductie naar verwachting in tien jaar tijd verdubbelen. Dit wordt bereikt door nieuwe beplantingen, herplantingen, de volwassenheid van bestaande plantages en de omschakeling van rubber naar palmbomen. Hierdoor kan Sipef ook profiteren van de stijgende vraag.

Het is echter belangrijk op te merken dat Sipef niet alleen is in deze expansie. Het WWF voorspelt dat de palmolieproductie tussen 2020 en 2050 zal toenemen met een factor 4 tot 6. De vraag is in hoeverre dit een negatieve invloed zal hebben op de prijs van palmolie.

De prijs van palmolie is vrijwel allesbepalend voor de winst die Sipef kan genereren in een bepaald jaar. Op korte termijn lijken er voldoende redenen te zijn om een hogere prijs te blijven behouden. Er is een sterke vraag naar alle plantaardige oliën, en palmolie blijft de voorkeursolie in regio’s waar de bevolking nog steeds groeit, zoals Azië, het Midden-Oosten, Afrika en Zuid-Amerika.

Bovendien is het aanbod eerder beperkt omdat de beschikbare landbouwgrond beperkt is. Uitbreidingen worden tegengehouden door overheden en milieuactivisten.

Bedrijven die afhankelijk zijn van sterk schommelende prijzen, zoals Sipef in het geval van palmolie, zijn lastig te waarderen op basis van de cashflows of op multiples zoals de koers-winstverhouding. Deze methoden kunnen misleidend zijn, omdat ze de neiging hebben om de meest recente geschiedenis te sterk door te trekken. Een lage koers-winstverhouding kan wijzen op een bedrijf dat op de top van zijn cyclus zit en eigenlijk duur is, terwijl een hoge koers-winstverhouding kan wijzen op een bedrijf dat dicht bij het dieptepunt van zijn cyclus zit en eigenlijk goedkoop is.

Als we dan toch overgaan tot een waardering op basis van de discounted cashflow methode, komen we uit op een zeer ruime marge van €70 tot €145 als mogelijke faire waarde. Het heeft weinig zin om aan te geven welke groei we hierop toepas, aangezien alles afhangt van onze inschatting van de palmolieprijs voor de komende jaren. Als we daarin fout zijn, dan is de rest van de analyse ook onjuist.

Zelfs de reproductiewaarde, die op €80 uitkomt en die we ook beschouwen als faire waarde, is afhankelijk van de waardering van de biologische activa en dus van de palmolieprijs.

Volgende vergadering

Heeft u vragen over deze brief stel ze dan gerust zodat we ze kunnen meenemen in onze volgende vergadering.

Voor wie onze kwartaal 3 video (ja, uitzonderlijk hebben we een opname gemaakt) geven we nog eens de link: https://go.screenpal.com/watch/cZ6qjPVWsnf

We zien elkaar op onze fysieke jaarvergadering op donderdag 13 februari. Er volgt nog een vergaderverzoek, maar u mag nu al noteren dat ze doorgaat bij interieurarchitenten PUUR, Slachthuizenlaan 25B in Antwerpen Dat is vlak bij het Sportpaleis en er is ruime parking.

Met vriendelijke groet en bedankt,

Sam & Joël