Beste partner,
Met het risico dat u het beu wordt, willen wij toch blijven hameren op het feit dat wij als fonds geen producten kopen op de beurs om deze te verhandelen. Wij kopen deeltjes van bedrijven. Het is zeer belangrijk om steeds dat onderscheid te blijven maken. Wij geloven ook dat dit in de toekomst veel belangrijker zal zijn dan in de afgelopen tien jaar.
De winst die men kan realiseren op de beurs is steeds de combinatie van de groei in de winsten (per aandeel), de dividenden en het verschil in wat mensen bereid zijn te betalen voor de aandelen, uitgedrukt in de koers-winstverhouding (KW) of price-earnings ratio (PE) in het Engels.
Het is deze laatste factor die op korte termijn en middellange termijn de meeste invloed heeft op de beurzen. Het is de KW die het verschil maakt tussen een stierenmarkt of een berenmarkt. Het is deze KW die beurzen manisch of depressief maakt.
De economie kent uiteraard ook schommelingen, maar deze zijn vaak van kortere duur, minder uitgesproken en vlakken af. Daardoor kunnen we in het algemeen rekenen op een winstgroei van 4% tot 6% en dividenden van 2% tot 4%, oftewel samen 6% tot 10% rendement, zelfs tijdens zwakkere beursperiodes.
De gang van zaken op de beurs drijft dan ook grotendeels op sentiment. Zien beleggers de toekomst rooskleurig tegemoet en verwachten ze sappige winsten voor de bedrijven, dan zijn ze bereid meer te betalen voor de huidige winst, oftewel een hogere KW. De prijs van een bedrijf is namelijk gebaseerd op wat het in de toekomst kan opleveren.
Zijn beleggers pessimistisch en verwachten ze vooral negatieve ontwikkelingen, dan zien ze de winsten in de toekomst minder snel stijgen of zelfs dalen, en zijn ze uiteraard niet bereid evenveel te betalen voor de huidige winst. Dit resulteert in een lagere KW.
Het is dan ook zeker niet verkeerd om af en toe stil te staan bij dit sentiment en de vooruitzichten van de winsten.
Waar staan we vandaag?
Over het algemeen kunnen we nog steeds stellen dat de koers-winstverhoudingen (KW-verhoudingen) op de verschillende beurzen hoog zijn. Het lijkt dan ook logisch dat deze KW-verhoudingen zullen dalen. Betekent dit automatisch dat we een dalende beurs zullen krijgen? Niet noodzakelijk. Als de winsten blijven stijgen en de koersen gelijk blijven, zal de KW-verhouding ook dalen.
Een snelle en sterke aanpassing van de KW-verhoudingen kunnen we echter alleen verwachten als de economie in een recessie of depressie terechtkomt.
Dus nu rijst de vraag: hoe staat het met de economie? Dat weten wij niet, dat is niet waar we ons op richten. Als we toch beginnen te filosoferen en speculeren, zien we verschillende mogelijke uitkomsten. Onze beleggingsstrategie vereist ook geen specifiek standpunt over de algemene economie. Onze aanpak richt zich niet op de algemene economie, maar op onze bedrijven en hun toekomst, waarbij we altijd rekening houden met mogelijke uitdagende tijden. Hoewel een recessie of zelfs depressie natuurlijk altijd impact heeft op alle bedrijven, zal dit voor ons en onze bedrijven meer kansen creëren dan problemen opleveren. Natuurlijk heeft dit wel invloed op de beurskoersen.
Wat zien we?
Ondanks dat het voor ons niet van primordiaal belang is om te weten wat de algemene economie gaat doen, zien en lezen we natuurlijk veel. Vandaag zien we nog steeds vreemde situaties als gevolg van COVID-19, zoals overaanbod of tekorten van bepaalde producten en vertraagde leveringen. Dit gebeurt ondanks dat de beperkingen al een tijdje zijn opgeheven.
Ook de oorlog in Oekraïne speelt een rol. Enkele weken geleden zagen we ook een vreemde ontwikkeling rond Wagner in Rusland. Het escaleren of eindigen van de oorlog zal ook impact hebben op de economie.
In Europa, en in toenemende mate in Amerika, zien we ook een sterke focus op het milieu en de Green Deal. Het zorgen voor de planeet is uiterst belangrijk, daar is geen twijfel over mogelijk. Helaas is de uitvoering van deze initiatieven vaak ondermaats of zelfs gevaarlijk en brengt het, zoals we gewend zijn van politici die met het geld van anderen omgaan, aanzienlijke kosten met zich mee.
Dichter bij onze leefwereld zijn inflatie en stijgende rentes ook twee factoren die zorgen veroorzaken. Hogere rentes maken alles duurder. In de eerste plaats denken we dan aan leningen voor huizen of auto’s, maar ook leningen voor bedrijfsactiva worden aanzienlijk duurder, waardoor bepaalde projecten die twee jaar geleden nog rendabel waren dat vandaag misschien niet meer zijn of slechts break-even draaien.
De vraag is in welke mate deze rentestijgingen vandaag al voelbaar zijn. Veel leningen zijn afgesloten tegen een vaste rentevoet of op termijnen van 3 tot 5 jaar die nog moeten worden aangepast.
Hoewel de rentestijging aanzienlijk is als we kijken naar waar we vandaan komen, is de rente vandaag historisch gezien nog steeds niet erg hoog. Zal de schok groot zijn door de enorme stijging, of zal het meevallen omdat de rentes nog steeds laag zijn? Passen we ons aan zoals Turkije, waar de economie blijft draaien ondanks hoge rentes en een gigantische inflatie?
Als Belgen zijn we geneigd om de inflatieproblematiek door onze eigen bril te bekijken en zien we dat de koopkracht op peil blijft of zelfs is gestegen dankzij automatische indexering. Dit is een uniek mechanisme in België en Luxemburg. Andere landen kennen dit mechanisme niet, waardoor de koopkracht dus met vertraging wordt aangepast. De vraag is dan wat dit doet met de bestedingen van consumenten in die landen.
Als we kijken naar de rente, zien we dat bedrijven relatief hoge schulden hebben, wat natuurlijk verklaarbaar is omdat leningen zo goedkoop waren. Nu worden bedrijven geconfronteerd met hogere financieringskosten in combinatie met kostenstijgingen als gevolg van inflatie. Dit zal druk uitoefenen op de winsten van bedrijven, want het is simpelweg niet mogelijk om alle kosten door te berekenen aan de consument.
Overheden vinden hogere inflatie niet erg, zolang de bevolking maar gerustgesteld kan worden en de schuldigen elders gezocht kunnen worden. Dankzij inflatie wordt hun schuldenlast relatief kleiner. Als er geen inflatie is, zullen belastingen onvermijdelijk stijgen. We moeten dit echter niet door een Belgische bril bekijken, waar het bijna onmogelijk lijkt om de belastingen nog verder te verhogen. In de rest van de wereld is er nog ruimte om het niveau van België te bereiken.
Tot slot zien we ook een trend van deglobalisatie. Er wordt weer meer lokaal geproduceerd of er worden in elk geval grotere voorraden aangehouden. Dit zorgt ook voor stijgende kosten.
Kortom, consumenten worden van alle kanten onder druk gezet, omdat de druk op bedrijven uiteindelijk ook bij de consument terechtkomt. Het is overduidelijk dat door al deze trends consumenten wel meer geld zullen uitgeven, maar minder zullen kopen dan voorheen. De vraag zal afnemen, wat betekent dat bedrijven zich zullen moeten aanpassen en hun personeelsbestand moeten afstemmen op deze nieuwe realiteit, wat weer zal leiden tot minder vraag en waarschijnlijk een recessie.
Op zich hoeven we niet bang te zijn voor een recessie. Hoe vervelend het ook is voor mensen die hun baan verliezen, het hoort bij de normale economische cycli die bedrijven en individuen dwingen om efficiënter te worden, waardoor ze sterker worden voor de volgende bloeicyclus.
Ik maak graag gebruik van de metafoor van onze vriend Vitaliy Katsenelson:
Recessions are like forest fires – small ones are healthy for the forest, as they get rid of dead wood and convert it to fertilizer. However, the longer you suppress the fire (with the best intentions, thinking you are doing a good thing) the more dead material the forest accumulates. Eventually, when fire does pay a visit, it is more devastating and its effects are more long-lasting.
Hoe beleggen?
Als we de combinatie maken van over het algemeen hoge waarderingen en de te verwachten druk op de winsten van bedrijven, zien wij geen rooskleurige vooruitzichten voor de beurzen.
Zoals eerder gezegd hebben deze economische zorgen weinig invloed op ons. Wij blijven zoeken naar bedrijven die in alle omstandigheden kunnen overleven, verbeteren en groeien. We zijn ook realistisch genoeg om te beseffen dat dergelijke groei nooit in een rechte lijn verloopt en verbonden is met de economische realiteit.
Het is essentieel om te weten wat je bezit en wat het waard is. Dit stelt je in staat om op momenten zoals deze, waarbij zorgen de overhand nemen, zoals bijvoorbeeld bij Somero waar de vooruitzichten voor de bouwsector niet rooskleurig zijn, durf je bij te kopen tegen lagere prijzen.
Onze zoektocht gaat altijd verder naar bedrijven die zo kwalitatief mogelijk zijn voor de prijs die we ervoor moeten betalen. De afweging tussen kwaliteit en prijs is een voortdurende oefening die vaak veel geduld vereist. De prijs komt uiteindelijk wel naar jou toe, je hoeft niet achter de koersen aan te jagen, althans niet in een volwassen portefeuille. Cash is ook een keuze, hoewel deze in de huidige omgeving wat risicovoller is dan een paar jaar geleden.
Verwachtingen
Voor ons als beleggers verwachten we dat de komende jaren niet makkelijk zullen zijn. De beurs moet af van de excessen uit het verleden en dat zal niet altijd fijn zijn om te aanschouwen. Soms zullen we wensen dat we aan iets simpeler waren begonnen, zoals een Cake Box winkel. Maar we doen dit met een passie en een wil om ons allen door deze woelige wateren te zeilen waarbij we niet op zoek zijn naar de snelste route (hoogste rendement) maar in de eerste plaats een veilige route die ons op onze bestemming brengen, al zal zelfs die route gepaard gaan met de nodige deining.
Het voordeel voor ons als waardebeleggers is dat wij ook in tijden van vlakke zeeën al aandacht hadden voor de gevaren en we nooit de boot hebben overladen (lees bedrijven kochten met veel schulden). Niet enkel zullen onze bedrijven hierdoor minder last hebben van stijgende intresten, er zal ook opnieuw meer aandacht komen voor de cashflows en de huidige activa in plaats van enkel te dromen over de toekomst.
De mogelijke neergang van sommige bedrijven zal opportuniteiten scheppen voor onze bedrijven en ons als beleggers.
Het fonds
Het Chess Capital-fonds is drie jaar geleden gestart, en degenen die destijds zijn ingestapt, staan op winst. Deze winst is weliswaar minder dan wat we hadden geambieerd en voor ogen hadden, maar als we terugkijken naar alles wat we in de tussentijd hebben meegemaakt, zijn we niet ontevreden.
Een deel van de investeerders die in 2021 zijn ingestapt, staat echter wel op verlies, en dat vinden we absoluut niet leuk. Helaas hoort dat bij de gang van zaken en zullen er altijd onvoorspelbare gebeurtenissen plaatsvinden, waarbij de oorlog in Oekraïne en de coronapandemie extreme voorbeelden zijn die invloed zullen hebben op de beurs op korte termijn.
Desalniettemin kijken we vol vertrouwen naar de toekomst met de huidige portefeuille, in de verwachting dat ook degenen die zijn ingestapt op het hoogste punt uiteindelijk winst zullen behalen en dat de rendementen op lange termijn zullen voldoen aan onze verwachtingen. We putten dit vertrouwen uit onze kennis van de onderliggende bedrijven in het fonds.
Hoewel het fonds 26 posities heeft, zijn onze verwachtingen het sterkst verbonden met Cake Box, Tessenderlo, Kamux, Exor, Sofina, Deceuninck, Somero Enterprises en Smartphoto. Deze acht posities zullen in grote mate bepalen wat het toekomstige rendement zal zijn. Niet alle acht posities hoeven daarbij een groot succes te worden, want zo werkt de beurs. Enkele grote winnaars zijn voldoende voor uitzonderlijke rendementen.
Transacties
In de eerste helft van het jaar waren de extra aankopen van Somero, Tessenderlo en Sofina belangrijker dan de drie nieuwe aankopen. Onze positie in Somero groeide van 126.000 stuks naar 285.500 stuks. We waren in afwachting van een daling in de koers voor deze positie. Ook hebben we gebruik gemaakt van de dip onder €29 bij Tessenderlo en het koopje van Sofina onder €200.
De verkoop van Kernel blijft nog steeds pijnlijk, maar we hebben dit al eerder besproken.
In de periode na de overgang naar de nieuwe structuur hebben we niet alleen onze positie in Somero verder vergroot, maar hebben we ook afscheid genomen van X-Fab. De koers steeg sneller dan verwacht en als value play nemen we graag winst wanneer de koers rond de eerlijke waarde ligt. Het orderboek van X-Fab is goed gevuld en de toekomst ziet er zeer positief uit. Er moeten echter nog aanzienlijke investeringen worden gedaan, wat een tijdlang druk zal uitoefenen op de cashflow.
Voor ons was dit dus een moment om te verkopen en winst te nemen. We verwachten mogelijk geen definitief afscheid, maar eerder een tot ziens voor X-Fab.
X-Fab werd in september 2020 gekocht tegen een gemiddelde prijs van €2,98 per aandeel en werd in juni verkocht voor €9,81 per aandeel, wat een winst van 229,4% opleverde over een periode van minder dan drie jaar.
Een overzicht van alle verkochte posities sinds de start:
Sinds 1 januari van dit jaar tot 30 juni zijn dit de grootste winnaars en verliezers:
Sinds de start van het fonds (ook voor de merger) geeft dit het volgende beeld voor de bedrijven die nog steeds in portefeuille zijn.
Onze vijf grootste posities en cash waren op 30 juni:
Resultaten T-Klasse
De T-klasse werd pas geopend in oktober 2021. Cijfers van voordien zijn herrekend prorata de prestatie van de A-klasse. Pro memorie: “T” staat voor “Three” en symboliseert de drie jaar engagement.
De door ons berekende intrinsieke waarde per aandeel T-Klasse bedraagt €1.534,28 en is met een verschil van 77% zeer aantrekkelijk.
Resultaten A-Klasse
De door ons berekende intrinsieke waarde per aandeel A-Klasse bedraagt €1.879,89 een verschil van 77% met de koers.
Zolang wij deze intrinsieke waarde kunnen laten aangroeien zijn wij tevreden, de koers zal met de tijd wel volgen.
Bedrijfsnieuws kernposities
Wij houden jullie graag op de hoogte van de evoluties bij de kernposities.
Somero Enterprises kwam met een trading update over de eerste vijf maanden van het jaar waar ze ons in wilden waarschuwen voor de vertraging op de Amerikaanse markt, die zal wegen op de omzet en winst.
Momenteel is de markt in de Verenigde Staten nog steeds zeer actief en zit het orderboek van hun klanten nog vol met projecten aan fabrieken, datacenters en medische faciliteiten. Ook in Europa en Australië draait alles nog behoorlijk.
Maar door de stijging van de rente en de moeilijkere toegang tot financiering voor hun klanten, samen met vertragingen in vergunningen voor grote complexen, zien ze in de Verenigde Staten dat projecten trager van start gaan. Er zijn voorlopig nog geen annuleringen, maar deze vertragingen hebben wel impact op de timing van de aankoop van de machines van Somero.
Daarnaast is er ook een vertraging in de productie van de vernieuwde S-22EZ. En ten slotte is er nog steeds een beperkte aanvoer van beton in Amerika.
Dit alles zorgt ervoor dat Somero nu uitgaat van een omzetdaling van 15% tot 20% voor de eerste jaarhelft. Voor het hele jaar gaan ze uit van een daling van 10%. Als de productie van de S-22EZ weer vlot verloopt, kan een deel van de verloren omzet worden ingehaald.
Somero heeft geleerd van de crisis van 2008 en reageert zeer snel op veranderende omstandigheden. Ze hebben hun kosten al verlaagd en ook in het personeelsbestand gesneden.
Deze waarschuwing zorgde voor een dalende koers, een opportuniteit om bij te kopen.
In het boekjaar dat eindigde op 31 maart 2023 had Cake Box 205 franchisewinkels, wat een groei van 20 winkels in een jaar betekent. Ook zijn er 3 nieuwe kiosken bij gekomen, waardoor het totale aantal eind maart op 18 kwam.
De omzet van deze winkels steeg met 9,6% tot £72,1 miljoen. Als we echter kijken naar de like-for-like groei, oftewel de groei van de winkels die gedurende beide periodes van twaalf maanden open waren, zien we slechts een groei van 1%.
Dit betekent echter wel dat de tweede helft van het jaar veel beter was. In de eerste helft was er namelijk een daling door inflatie en het opheffen van de COVID-beperkingen, waardoor er meer vakanties in het buitenland waren. En als mensen op vakantie zijn, kunnen ze uiteraard geen cake thuis eten.
De omzet van Cake Box zelf steeg met 5,6% tot £34,8 miljoen. De brutomarge verbeterde ook met 1,4 procentpunten tot 49,4%.
Zoals eerder al vermeld, heeft Cake Box er bewust voor gekozen om niet alle hogere kosten aan de franchisenemers door te berekenen om de prijzen in de winkels minder of gelijk aan de inflatie te laten stijgen. Daarnaast zijn de kosten voor Cake Box zelf ook aanzienlijk gestegen. De overheadkosten zijn toegenomen als gevolg van noodzakelijke aanpassingen aan het managementteam, extra controles, investeringen in IT, enzovoort.
Deze investeringen waren niet alleen nodig om de eerdere groei in te halen, maar ook voor toekomstige groei. Zo is er ook £2 miljoen uitgegeven aan kapitaaluitgaven voor verbeteringen in distributiecentra en bakkerijen, een nieuwe website die deze maand werd gelanceerd, een beter ERP-systeem en een uitbreiding van het wagenpark met gekoelde bestelwagens.
De hogere kosten hebben invloed gehad op de winst van Cake Box. De operationele winst daalde met 28,6% tot £5,58 miljoen. De nettowinst daalde zelfs met 32,9% tot £4,23 miljoen.
Ondanks alle investeringen is de nettocashpositie met 15% gestegen tot £6 miljoen, wat aangeeft hoe sterk Cake Box is in het genereren van contant geld. Ze delen ook mee met beleggers door het dividend met 6,9% te verhogen tot GBp8,125, wat een dividendrendement van 5,75% oplevert. Dit geeft ons tijd om te wachten tot de koers weer stijgt.
De positieve trend van de tweede helft van het jaar zette zich voort met een like-for-like groei van 5,4% in de eerste elf weken van het boekjaar.
Vraag van een partner
Vraag: Goede middag, kan je mij even toelichten wat die verschillende bedragen zijn op het maandelijkse borderel dat we ontvangen sinds het nieuwe fonds opgericht werd? Voor mij niet duidelijk wat subscription en closing bedrag weergeeft.
Antwoord: Het subscription bedrag moet je zien als de waarde half mei 2023, op moment van creatie van nieuw fonds. Iedereen heeft (in de systemen van Creand) een inschrijving gedaan op dat moment. De historiek van het oude fonds konden ze niet meenemen in hun systemen. Dat getal zou je dus ook moeten vinden op de ‘merger notice’ die je vroeger ontving van Creand. ‘Closing’ is de waarde op laatste dag van de maand van de betreffende NAV berekening.
Volgende vergadering
We behouden het ritme van driemaandelijkse videovergaderingen. We plannen de volgende meeting op donderdag 27 juli. Deuren open vanaf 19u15, start om 19u30.
Chess Capital Q2 kwartaalvergadering
Donderdag, 27 juli · 7:15 – 10:30pm
Tijdzone: Europe/Brussels
Deelname-informatie voor Google Meet
Link voor videogesprek: https://meet.google.com/vst-mrcv-diu
Of kies: (BE) +32 2 896 38 97, pincode: 923 939 360#
Meer telefoonnummers: https://tel.meet/vst-mrcv-diu?pin=3741453114994
Met vriendelijke groet en bedankt,
Sam & Joël