Beste partner,
Met de bespreking van de resultaten van acht van onze top tien bedrijven is dit kwartaalverslag al tamelijk uitgebreid. Daarom houden we onze introductie dit keer wat korter.
Daarnaast zou het grotendeels dezelfde boodschap zijn als die we al enkele kwartalen brengen. Een beperkt deel van de aandelen op de beurzen presteert uitmuntend, terwijl een veel groter deel niet beweegt of zelfs daalt.
Helaas zitten we met onze beleggingsstijl nog steeds niet in het segment waar de prijzen verdeeld worden. Toch kijken we zeer optimistisch naar de toekomst. Niet alleen omdat we er voor 100% van overtuigd zijn dat kleine familiale waardeaandelen op lange termijn beter presteren (lees hierover ook onze blogpost op BeursBabbel waar we enkele studies aanhalen).
Een andere reden om positief te zijn, vinden we juist in de jaarcijfers van onze bedrijven. Ondanks soms forse tegenwind slagen ze erin degelijke cijfers neer te leggen en marktaandeel te winnen. Niet overal zijn de cijfers even goed, maar daarom hebben we ook een gespreide portefeuille van 25 aandelen.
Naast deze 25 aandelen staat er door de recente verkopen ook nog 14% van onze portefeuille in cash opzij. We zien ook meerdere koopkandidaten, niet alleen nieuwe, maar ook binnen de portefeuille zien we kansen om het gewicht van sommige bedrijven te vergroten tegen aantrekkelijke prijzen.
En ten slotte zien we ook anekdotisch bewijs dat ons sterkt in de overtuiging dat het keerpunt, waarop ook onze kleine waardeaandelen beter gaan presteren, nabij is. We zien namelijk een aantal andere beleggers het opgeven, zich afvragend waarom ze al dat harde werk doen. Het zoeken naar deze bedrijven, ze volledig analyseren en blijvend opvolgen is namelijk heel wat werk, en dat blijven doen terwijl indexbeleggers vanuit hun hangmat betere resultaten behalen, is zeer frustrerend.
Zo hebben we al fondsen gezien die het over een andere boeg gooien, financiële schrijvers die ermee kappen en fondsanalisten die stoppen en een andere baan hebben aangenomen. In het verleden waren dergelijke ontwikkelingen vaak tekenen van een bodem in de kleine waardeaandelen, en helaas ook vaak een top in wat op dat moment de favorieten waren – vandaag zijn dat de AI-bedrijven.
Natuurlijk, als die van hun voetstuk vallen, zullen de markten als geheel waarschijnlijk nog klappen krijgen. Gelukkig voor ons zijn onze bedrijven al laag gewaardeerd. Ook houden we het boek “Joy of Compounding” in gedachten. Daarin beschrijft Gautam Baid dat je het beste bedrijven als tennisballen in je portefeuille kunt hebben, in tegenstelling tot bedrijven als eieren. Als ze vallen, zullen ze ook weer terugveren en niet kapotgaan.
Hoewel ons geduld nog steeds op de proef wordt gesteld, kijken we optimistisch naar de rest van 2024 en 2025.
Het fonds
Over de eerste drie maanden van het jaar bleef het fonds zowat ter plaatse trappelen. Het tweede kwartaal lijkt voorlopig beter te zijn ingezet.
Resultaten T-Klasse
Resultaten A-Klasse
De intrinsieke waarde groeide lichtjes. De inschrijving op de kapitaalverhoging van Bonava had een positieve impact, net als de verkoop van Nobia. De drie andere verkopen lagen nipt onder onze intrinsieke waarde, waardoor het positieve effect werd gedrukt.
Met 14% cash is er opnieuw ruimte om de intrinsieke waarde verder te laten groeien.
Met de publicatie van de jaarcijfers van de meeste bedrijven was er voorlopig geen aanpassing nodig aan de intrinsieke waarde van onze bedrijven. De laatste grondige herberekeningen van eind vorig jaar blijven van kracht. Waar een eventuele kleine positieve aanpassing mogelijk was, hebben we dit om voorzichtigheidsredenen nog niet gedaan.
Onze vijf grootste posities zijn:
Volgende posities wogen het meest op het resultaat sinds 1 januari 
En volgende droegen het meeste bij:
Transacties
Voorlopig zijn er nog geen nieuwe aankopen uitgevoerd, hoewel we wel enkele aandelen op het oog hebben, evenals enkele uitbreidingen van bestaande posities. Alleen bij Bonava hebben we ingeschreven op de kapitaalverhoging, iets wat bij de oorspronkelijke aankoop al was voorzien. We hadden deze kapitaalverhoging verwacht en in combinatie met de vernieuwde kredietvoorwaarden geeft het ons volledig vertrouwen in de toekomst van Bonava.
We verkochten vier posities: Nobia, MarineMax, Applus en KoneCranes. 
Op Nobia hebben we besloten het verlies te nemen. Nobia, als keukenbouwer, kwam in de perfecte storm terecht toen de inflatie losbarstte en de rentetarieven sterk stegen. Nobia was bezig met het bouwen van een ultramoderne nieuwe fabriek, wat resulteerde in aanzienlijke nieuwe schulden, wat de cijfers negatief beïnvloedde. Tegelijkertijd viel de markt voor keukens in hun thuisland volledig stil, net als alle bouwprojecten trouwens. Dit is een van de redenen waarom we Bonava zo goedkoop hebben kunnen kopen.
Als deze opstoot van inflatie na de oplevering van de nieuwe fabriek was gekomen, was het een heel ander verhaal geweest. Soms kan een bedrijf of ondernemer gewoon pech hebben. Omdat de bouwsector nog niet veel tekenen van herstel vertoont, hebben we besloten dat het risico-rendementsverhouding niet langer in balans was en zijn we overgegaan tot verkoop. Het was procentueel gezien onze grootste verliezer, iets wat we proberen te vermijden maar wat niet altijd lukt.
MarineMax, waarin we een kleine startpositie kochten om het bedrijf beter te leren kennen, werd ook verkocht. Ondanks de minder gunstige marktomstandigheden bleef het management een agressieve expansiepolitiek voeren, en financierde deze niet zoals wij dat wilden zien. Daarom hebben we verkocht met een minimaal verlies (inclusief transactiekosten) van 4%.
Bij Applus, die we twee jaar geleden kochten omdat het destijds al duidelijk was dat er een overname zou plaatsvinden, hebben we besloten te verkopen. De biedstrijd verliep niet zoals we hadden verwacht, maar gezien de periode en het moeilijke jaar 2022 zijn we niet ontevreden met een netto rendement van 29,83%.
KoneCranes heeft een veel kortere tijd in onze portefeuille doorgebracht. In slechts zes maanden tijd steeg het met 37,19% en naderde het onze intrinsieke waarde te dicht om het risico te nemen en te wachten op de jaarcijfers. Zoals u weet, kan de markt zeer onvoorspelbaar reageren op toekomstige vooruitzichten, en kan de koers dalen, zelfs bij goede cijfers als de vooruitzichten voorzichtig zijn. Dat was een risico dat we niet wilden nemen. Een rendement van 37% in een half jaar tijd voor een Value Play is acceptabel voor ons.
Met deze recente verkopen zitten we nu precies op het niveau dat we op lange termijn verwachten, namelijk dat één op de drie aandelen met een verlies wordt afgesloten. We beschouwen de twee zware uitschieters, Kernel en Nobia, als uitzonderlijke situaties die veroorzaakt zijn door externe omstandigheden, zoals de oorlog in Oekraïne en de hoge inflatie.
Bedrijfsnieuws top 10
Onze tien grootste posities vertegenwoordigen samen 56% van de waarde van het fonds. Daarnaast hebben we nog 14% cash, waardoor de overige 15 aandelen samen goed zijn voor 30% van de totale portefeuille.
Stellantis
De omzet van Stellantis steeg in 2023 met 6% naar €189,5 miljard, ondersteund door een 7% hoger volume. De verkoop van volledig elektrische wagens nam met 21% toe. Voor dit jaar is er een inhaalslag gepland in de Verenigde Staten met de lancering van 18 extra modellen.
De aangepaste operationele winst steeg met 1% naar €24,3 miljard. Ten opzichte van vorig jaar, toen er meer negatieve factoren speelden, steeg de gerapporteerde operationele winst met 10,5% naar €22,4 miljoen. De nettowinst steeg met een vergelijkbare grootte van 11% naar €18,6 miljard.
Dit zijn opnieuw degelijke cijfers, waardoor de koers-winstverhouding, ondanks de al mooie stijging van de beurskoers, nog steeds op 4,3x blijft. Dit is waarschijnlijk omdat Stellantis zichzelf niet even goed verkoopt als andere autobouwers, ondanks dat ze volgepropt zitten met technologische ontwikkelingen, gigafabrieken, chips, snelle wisseling van autobatterijen en investeringen in start-ups, om nog maar te zwijgen van de investering in het Chinese Leap Motor.
Ze zijn goed in wat ze doen, het enige punt waarop de autobouwer met dezelfde vier letters in de beursticker hen overtreft, is op het gebied van betere software, een aandachtspunt voor STLA. Maar wat betreft het bouwen van betere auto’s, daar zijn ze al succesvol in.
Wat mij vooral aanspreekt, is dat ze hun nieuwe platforms voor het bouwen van auto’s zo ontwerpen dat ze niet alleen geschikt zijn voor elektrische voertuigen, maar ook voor hybride, waterstof en traditionele verbrandingsmotoren. Het lijkt me verstandig om niet uitsluitend op elektrische auto’s te wedden.
Stellantis is nog niet duur, zelfs gezien de minder rooskleurige vooruitzichten, vooral met de opkomende concurrentie uit China, voor Europese autobouwers. Met een inkoopprogramma voor 4% van de uitstaande aandelen en een dividend van 6%, kunnen we geduldig een verdere stijging van de koers afwachten. We zullen echter niet proberen om het onderste uit de kan te halen en zullen op tijd onze winst nemen. De autosector is voor ons te onvoorspelbaar om te wachten tot de faire waarde is bereikt.
Deceuninck
De prestaties van Deceuninck waren degelijk in een uitdagende markt, met weinig punten van kritiek. De omzet daalde met 11,1% tot €866,1 miljoen, voornamelijk door een 4,1% lager volume, de rest door wisselkoersverschillen en de productmix.
In zowel Europa als de Verenigde Staten was de situatie niet eenvoudig; de hoge inflatie en stijgende rentevoeten drukten zwaar op de gehele bouwsector. Zo daalde de omzet in Europa met 10,5% tot €410,3 miljoen, bij een 7% lager volume. In Amerika verminderde de omzet met 25,5% tot €167 miljoen, met een volumedaling van 14,8%.
In Amerika is het personeelsverloop gestabiliseerd, waardoor ze volgens henzelf klaar staan om te profiteren wanneer de volumes terug toenemen.
De eerder aangekondigde sluiting van een fabriek in Duitsland zal naar verwachting de operationele efficiëntie in Europa verbeteren.
Turkije onderscheidde zich in 2023 als de sterkhouder, met een volumegroei van 6,9%, toename van het marktaandeel en een gunstige productmix. Door de extreem hoge inflatie investeren mensen daar liever in hun huis dan geld op de bank te zetten. Ondanks het hogere volume en prijsstijgingen van 48,1%, daalde de omzet toch met 1% tot €288,8 miljoen, vanwege de wisselkoers met de Turkse Lira.
Ondanks de uitdagende omstandigheden steeg de brutomarge met 5,7 procentpunten tot 32,5%, de hoogste sinds 2003.
De operationele winst nam toe met 9,96% tot €51,9 miljoen. Dit was niet alleen te danken aan de hogere brutomarge, maar ook aan het feit dat er vorig jaar afwaarderingen waren op de Russische activiteiten.
De boekhoudkundige regels die specifiek zijn voor situaties van hoge inflatie, hadden dit jaar een positief effect, in tegenstelling tot vorig jaar, toen ze zwaar drukten op het resultaat. Mede hierdoor steeg de nettowinst met 79,2% tot €13,6 miljoen.
Het Turkse dochterbedrijf, dat ook beursgenoteerd is, is voor 87,91% in handen van Deceuninck, goed voor een waarde van €428 miljoen, terwijl Deceuninck aan €312,2 miljoen op de beurs noteert. De activiteiten van Deceuninck zijn positief en niet -€115 miljoen negatief.
Kamux
De omzet van Kamux steeg met 3,5% tot €1 miljard, een belangrijke mijlpaal voor het bedrijf. De brutomarge verbeterde ook licht naar 10,2% vergeleken met vorig jaar. Het aantal verkochte auto’s bereikte 68.257, een toename van 8,5% ten opzichte van vorig jaar, hoewel dit nog steeds minder is dan in 2021.
Op het niveau van individuele showrooms zagen we een like-for-like stijging van 2,9%. Vooral in Finland en Duitsland werden goede resultaten geboekt. In Zweden was de situatie uitdagender. De marktomstandigheden bleven overal uitdagend en de consument blijft voorzichtig.
De operationele winst daalde echter met 7,1% naar €15,1 miljoen, wat neerkomt op een marge van slechts 1,6%. De opening van twee nieuwe showrooms in Duitsland had een negatieve invloed op de resultaten. Vooral de laatste showroom, die pas aan het einde van het jaar werd geopend, bracht alle kosten met zich mee maar leverde nog geen baten op. Ook in Zweden werd de capaciteit uitgebreid, wat nog niet tot extra inkomsten leidde.
De winst per aandeel daalde met 11,1% naar €0,24.
Hoewel de cijfers niet indrukwekkend waren, kwamen ze gezien de zwakke eerste helft van het jaar niet als een verrassing. Ondanks een verbetering in de winstgevendheid, heeft Kamux nog een lange weg te gaan om hun doelstellingen te bereiken. Dit zal niet eenvoudig zijn gezien de hevige concurrentie.
Het is terecht dat het uit de kernposities is gehaald, maar het blijft ook een Value Play; Kamux blijft zeer goedkoop.
Smartphoto
Smartphoto kon een kleine omzetstijging boeken van 1,4%. De omzet van de afdeling voor persoonlijke geschenken en foto’s, Smartphoto zelf, daalde licht tot €61 miljoen. Bij de B2B-afdeling, NaYan genaamd, was er echter een omzetstijging van 8,4% tot €16,8 miljoen.
Deze zwakke omzetevolutie voor Smartphoto geeft aan dat de markt toch wel moeilijk was. De consument houdt de vinger op de knip door alle onrust rond de oorlogen en de effecten van de hogere rentes en inflatie.
Dankzij kostenbeheersing en slimme prijsverhogingen kon Smartphoto een hogere brutomarge realiseren, ondanks de hogere productie-, materiaal- en transportkosten. Ook de loonkosten stegen, vooral als gevolg van de automatische indexering van de lonen in België.
Ondanks deze hogere brutomarge ging de operationele winst toch 6,5% lager tot €9,2 miljoen. Ook hier wegen de hogere personeelskosten voor de achterliggende diensten door, samen met hogere afschrijvingen en enkele waardeverminderingen.
De nettowinst kon echter wel toenemen met 26,2% tot €6,93 miljoen. Vorig jaar werd er namelijk een minwaarde geboekt op de vordering die ze wegens BTW-perikelen hadden gemaakt aan de verkoper van NaYan. Dit, samen met kleinere wisselkoersverschillen en lagere belastingen, zorgde voor deze stijging in de nettowinst.
Terwijl er een inkoop was van eigen aandelen en een hoger dividend, samen goed voor €6,2 miljoen, kon het cashsaldo op de rekening toch met 6,9% groeien tot €19,7 miljoen. Ook dit jaar laten ze het dividend met 5% stijgen.
We hadden graag een hogere groei willen zien in omzet en uiteraard ook in de operationele winst. Een bedrijf dat net een fabriek opzet om haar productie te verdubbelen, doet dat natuurlijk niet om dan de omzet niet te zien groeien. Marktomstandigheden zijn echter wat ze zijn en daar hebben we geen invloed op. Helaas is het weer een heel jaar wachten om te zien wat de evolutie zal zijn. Zolang de eindejaarsperiode zo belangrijk blijft, zijn de tussentijdse cijfers van de volgende kwartalen maar kleine indicatoren.
Ons vertrouwen blijft overeind, maar helaas wordt ons geduld wel op de proef gesteld.
Somero Enterprises
De omzet van Somero daalde met 9,7% tot $120,7 miljoen. In alle eerlijkheid, met alle doemberichten die we krijgen uit de bouwsector, ben ik hier niet verbaasd over. 2022 was, net zoals 2021, een sterk jaar, en dan “maar” een 10% daling in de huidige markt vinden we eigenlijk nog sterk. We kunnen ons voorstellen dat aannemers zich zorgen maken over de toekomst; ze gaan geen laserscreed machine bestellen van enkele tienduizenden of honderdduizenden dollars als de oude machine het beton ook vlak krijgt, zij het misschien minder efficiënt.
De daling van de omzet is voornamelijk terug te vinden in Noord-Amerika, waar de omzet 13,2% lager uitkwam op $88,4 miljoen. Desondanks bleef de activiteit bij klanten hoog, met de bouw van nieuwe fabrieken, datacenters en magazijnen. Ook op kleinere schaal werd er nog voldoende gebouwd voor retail, scholen en medische centra. Klanten van Somero merken echter wel dat projecten worden uitgesteld, zij het voorlopig nog niet geannuleerd. Bovendien zorgden betontekorten voor vertragingen.
Ook het kleinste segment, “rest van de wereld”, zag de omzet dalen, vooral door het terugtrekken uit China. Hoewel er in deze landen nog voldoende kansen zijn, kan Somero als klein bedrijf ze niet allemaal tegelijk grijpen.
De uitbreiding van het team in Australië werpt verder vruchten af. De omzet steeg daar met 17,9% tot $9,9 miljoen, wat resulteerde in een verhuizing naar een groter gebouw.
Ook in Europa kon de omzet – tegen de markt in – stijgen met 1,3% tot $15,1 miljoen. Ook hier plukt het bedrijf de vruchten van extra verkopers en supportmedewerkers. Er werden veel nieuwe klanten aangetrokken, hoewel deze natuurlijk starten met de instapmodellen. Zoals eerder aangegeven bij de bespreking van Somero, moeten ze hun eigen markt nog creëren.
De operationele winst daalde met 22,05% tot $33,59 miljoen. Ondanks de lagere omzet bleven de kosten gelijk. Dit geeft ook de inspanning aan die meteen in Amerika werd gedaan, want we weten dat er in Australië en Europa grotere teams waren, en dus hogere kosten.
De nettowinst daalde met 10,1% tot $27,98 miljoen. Wisselkoersverschillen, hogere rente-inkomsten en enkele andere opbrengsten zorgden voor deze kleinere daling ten opzichte van de operationele winst.
Ondanks deze daling zijn we eigenlijk tevreden met deze resultaten. We vergelijken met een heel sterke periode, en we mogen ook niet vergeten dat nieuwe technologieën zoals bijvoorbeeld de Skyscreed voor flatgebouwen de manier van werken voor aannemers substantieel wijzigen. In moeilijkere periodes is dat dan ook niet aan de orde voor hen, maar dat wil niet zeggen dat deze op termijn niet zal doorbreken. Zo werd er vorig jaar geen enkele Skyscreed verkocht.
Voor de langere termijn kunnen we het zelf niet beter zeggen dan het management van Somero waarom ik in het bedrijf geloof:
“De langdurige en verergerende schaarste aan geschoold personeel heeft de behoefte aan automatisering en werkproductiviteit tot gevolg, gekoppeld aan sterke vraag van eindgebruikers, zoals het terughalen van productie, batterijfabrieken voor elektrische voertuigen en chipfabricage, zorgt voor een langetermijnvraag naar onze producten.”
Luceco
De omzet van Luceco, onze Britse specialist in elektrisch materiaal en LED’s, steeg in 2023 met 1,3% tot £209 miljoen. Hoewel dit percentage niet indrukwekkend lijkt gezien de prijsinflatie, is het belangrijk op te merken dat ze groeien in een markt die als geheel krimpt, waardoor ze marktaandeel winnen.
De bouwmarkt als geheel daalde met 5,8%, waarbij de doe-het-zelfmarkt volgens Barclays met 4,7% afnam en de markt voor renovatie, reparatie en verbeteringen volgens de Construction Products Association met 8% daalde. Dit deel steeg echter bij Luceco met 0,8%.
In 2022 ondervond Luceco hinder van klanten die na de pandemische tekorten hun voorraden te hoog hadden opgebouwd en deze moesten afbouwen. Vorig jaar was dit niet langer een probleem.
De aangepaste operationele winst voor Luceco als geheel nam met 9,1% toe. De gerapporteerde operationele winst steeg met 62% tot £22,2 miljoen. Hierin zat echter de sluiting van de activiteiten in Frankrijk en Duitsland in 2022 verwerkt. De rest van de stijging is te danken aan lagere materiaal- en transportkosten, ondanks hogere loonkosten.
De nettowinst steeg met 51,8% tot £16,7 miljoen, wat minder is dan de operationele winst door de verhoging van belastingen in het Verenigd Koninkrijk.
Tessenderlo
De cijfers van Tessenderlo waren niet goed. Vooral het feit dat alles samen lager ging, viel onsj wat tegen. Met de vele investeringen die ze de afgelopen jaren hebben gedaan, hadden we toch gehoopt op wat meer tegengestelde bewegingen. Natuurlijk is er wel een verklaring voor, maar laten we eerst de cijfers bekijken.
De omzet zakte met 11,8% tot €2.928 miljoen. Ter verduidelijking, ik vergelijk alles alsof Picanol ook al in 2022 tot het bedrijf behoorde.
Als we per afdeling gaan kijken, zien we een daling van 18,5% in omzet bij Agro tot €739,9 miljoen. De operationele winst daalde hier met 90,7% tot €9,4 miljoen. Bij Bio-Valorization bedroeg de daling in omzet 9,2% tot €726,4 miljoen. De operationele winst ging hier 86% lager tot €10,8 miljoen.
Luc Tack gaf ook een uitgebreide verklaring waarom deze dalingen zo sterk zijn. Naast de druk op de verkoopprijzen, afwaarderingen op voorraden en de opstartkosten bij Akiolis Iberia spelen er ook andere factoren.
In 2022 beschreef Tack deze twee afdelingen als bergaf fietsen met wind in de rug. De klanten zagen de prijzen stijgen en legden extra voorraden aan. Hierdoor kon Tessenderlo niet alleen vlot haar verkoopprijzen verhogen, maar bleven ook de aankoopprijzen voor ruwe materialen contractueel vastgelegd, waardoor ze laag bleven. De oorlog in Oekraïne had nog geen invloed.
In 2023 werd het duidelijk dat de inflatie blijvend was en dat de oorlog niet snel zou verdwijnen, in tegenstelling tot wat velen dachten toen deze net begon. Hierdoor was Tessenderlo verplicht haar verkoopprijzen flink te verhogen, wat echter op weerstand stuitte bij de klanten. Ze werkten eerst hun voorraden weg en kochten alleen wat echt nodig was.
Ondertussen bleven de leveranciers de prijzen verhogen. Voorheen kon Tessenderlo haar kalium 40-50 jaar lang kopen in Rusland en Wit-Rusland, zo’n 1.300 km van waar het verwerkt wordt. Vanwege de sancties tegen Rusland mag Tessenderlo er geen kalium meer kopen. Tack is naar Canada gevlogen en heeft naar eigen zeggen moeten smeken om grondstoffen geleverd te krijgen. Deze grondstoffen moeten dan nog naar hier getransporteerd worden. Met andere woorden, zeer dure grondstoffen en transport.
Verder merkte Tessenderlo binnen de Bio-Valorization ook dat het aankopen van ruwe materialen moeilijker werd. De prijzen gingen met een factor vier omhoog omdat het aantal varkens fors moest worden verminderd vanwege Europese regelgeving. Hierdoor hebben de verwerkers van gelatine een veel beperkter aanbod waar ze voor moeten vechten. Door deze prijsstijgingen gingen klanten ook op zoek naar alternatieven.
Tenslotte is Tessenderlo ook heel sterk in biologische meststoffen. Deze zijn altijd al duurder geweest, maar in deze moeilijke tijden wordt voor veel gebruikers de prijs voor het groene verhaal te hoog.
Voor dit jaar belooft het ook nog niet veel goeds. In het begin kwam de kalium inderdaad niet vlot uit Rusland vanwege de sancties, maar nu is dat gekeerd. Ze exporteren wereldwijd, inclusief naar Noord-Amerika, maar niet naar Europa. Dus nu kunnen de concurrenten van Tessenderlo goedkopere producten leveren die ook nog eens veel minder duur zijn om te maken. Alleen door de uitstekende kwaliteit blijft Tessenderlo nog verkopen, maar ook dat heeft zijn grenzen. Met andere woorden, Europa schiet (voor de zoveelste keer) in eigen voet.
Bij Industrial Solutions zien we wel waar ik naar op zoek was. De omzet daalde hier met 3,2% tot €708,9 miljoen, en de operationele winst zakte met 4,9% tot €47,4 miljoen. Hier zien we dat de lagere cijfers bij DYKA, die als gevolg van de zwakkere bouwsector minder buizen verkocht, worden gecompenseerd door Kuhlmann. Bij Moleko viel het contract met Barrick Gold weg, maar dat werd intern gecompenseerd.
Bij Machines & Technologies, voorheen Picanol, daalde de omzet met 15,2% tot €622,4 miljoen. De operationele winst kon echter met 65,1% stijgen tot €30,3 miljoen. Dit komt vooral door het slechte jaar ervoor. Dit jaar konden de hogere prijzen wel worden doorberekend. De omzetdaling is dan ook volledig te wijten aan een afname in volume, vooral in de tweede jaarhelft.
Vergeleken met de concurrentie uit Japan zijn deze cijfers niet slecht, zeker als we bedenken dat de Japanse bedrijven het voordeel hebben van een goedkopere Yen. Tack verwacht dat we hier op een dieptepunt zitten.
En tot slot, T-Power, de gascentrale, zag de omzet door de lagere prijzen met 4,7% dalen tot €76,7 miljoen. De operationele winst zakte met 8,4% tot €22,2 miljoen. Vanaf 2026 vervalt de tollingovereenkomst met RWE, hoewel dit mij voldoende tijd lijkt om tegen dan dit op te vangen.
Voor de hele groep daalde de operationele winst met 55,7% tot €120,1 miljoen. De nettowinst kon dankzij lagere belastingen en de winst op de verkoop van de aandelen van Rieter iets beter standhouden, met een daling van 29,2% tot €114,4 miljoen.
De vrije cashflow bleef nagenoeg gelijk op €219,2 miljoen dankzij de lagere behoefte aan werkkapitaal. Dankzij deze cashflow en de verkoop van Rieter-aandelen werd de nettoschuld van €59,5 miljoen omgezet in een nettokaspositie van €10,1 miljoen. En dat terwijl er ook €72,3 miljoen werd besteed aan dividendbetaling en inkoop van eigen aandelen, en €178,5 miljoen werd geïnvesteerd.
Voor 2024 verwachten ze vergelijkbare resultaten. Al met al verklaarde Tack zich eerder tevreden met deze resultaten gezien de omstandigheden. Dit moet ook de eerste keer zijn dat ik hem niet iets naar beneden weet te praten.
Met een sterke balans kan Tessenderlo wel een moeilijkere periode doorstaan, maar Tack zegt dat niet de sterkste, maar wel de meest flexibele bedrijven die zich aanpassen aan veranderende situaties, degene zijn die overleven. Ik vraag me af of hij iets specifieks in gedachten heeft bij deze uitspraak.
We delen zijn mening dat de resultaten gezien de externe omstandigheden nog te verteren zijn.
Na de afsluiting van het kwartaal kwam nog het bericht dat Tessenderlo zijn inkoopprogramma van eigen aandelen opvoert. Het zal tot €69 miljoen spenderen de komende drie jaar om 2,3 miljoen aandelen in te kopen. Aan de huidige marktkapitalisatie (onder boekwaarde) en met voldoende cash op de balans is dat een goede zaak.
Sofina
De nettoactiefwaarde per aandeel kwam op 31 december uit op €273,62. Dit betekende een daling van 2,1% in waarde, vooral te vinden bij de Private Funds. Het was echter niet het slagveld dat werd verwacht in de private equity-sector, ondanks alle doemberichten.
Sofina heeft 47% van haar portefeuille geïnvesteerd in private equity fondsen, wat neerkomt op maar liefst 536 stuks, waarvan velen door dezelfde beheerders worden beheerd. Sofina Direct, de andere helft van de portefeuille, is verdeeld over 79 bedrijven, waarbij ‘Long-Term-Minority investments’ 32% uitmaken en ‘Growth’ 21%.
De top tien beleggingen binnen Direct vertegenwoordigen 27% van de gehele portefeuille van Sofina, wat ongeveer de helft is van Direct, terwijl de andere 69 bedrijven dus de overige helft uitmaken. Geen enkel bedrijf in deze top tien vertegenwoordigt meer dan 5% van de portefeuille. Alleen Bytedance zou in aanmerking komen voor meer, als je ook kijkt naar de aandelen die via de private equity fondsen worden gehouden, maar Sofina heeft geen zeggenschap over kopen of verkopen van die aandelen.
De vijf grootste beleggingen vertegenwoordigen samen 15% tot 20% van de portefeuille. Onze portefeuille is dus geconcentreerder. Wij blijven het onzinnig vinden dat Sofina met zulke korting op haar intrinsieke waarde noteert.
Andere
Enige uit de top 10 die niet werden besproken zijn Exor, die deze maand haar jaarverslag publiceert, en Cake Box, waarvan het boekjaar pas op 31 maart werd afgesloten. Deze zullen de volgende keer worden behandeld.
Volgende vergadering
Het werd tijd dat Sam eens de pelgrimstocht naar Omaha maakt. Helaas is het nu alleen nog maar om Warren Buffett te zien, want Charlie Munger overleed vorig jaar. Hierdoor zal de online kwartaalvergadering pas plaatsvinden op 14 mei om 19u30.
De link met de inloggegevens volgt in een volgende e-mail.
Met vriendelijke groet en bedankt,
Sam & Joël