Beste partner,

Ongetwijfeld heeft u al veel gelezen over de bokkensprongen die de beurs de afgelopen weken heeft gemaakt, en de oorzaken daarvan. Vraag ons niet om daar een kortetermijnvisie op te geven, want dat is simpelweg onmogelijk. We hebben al veel interessante theorieën gelezen die bepaalde bewegingen verklaren, maar de dag erna kunnen die alweer volledig achterhaald zijn.

Wat we dinsdagochtend bedenken en schrijven, kan dinsdagavond al richting de prullenmand. Onze focus moet daarom bij onze bedrijven blijven. Kunnen zij om met eender welke toekomst? Daarom richten we ons verder in deze brief op de jaarresultaten van onze grootste posities.

Toch willen we kort terugkomen op een passage uit onze januari-brief, waarin we ons afvroegen wanneer onze vaak kleinere Europese familiebedrijven weer tot leven zullen komen en naar waarde worden geschat.

Trump doet er intussen alles aan om het vertrouwen in de Verenigde Staten schade toe te brengen, maar ondanks dat is het duidelijk dat een revival van Europese kleine en middelgrote familiebedrijven nog niet aan de orde is.

Een treffend voorbeeld zijn de grote koersbewegingen rond de handelstarieven die Trump aan andere landen oplegt. Toen hij een pauze van 90 dagen aankondigde voor alle landen behalve China—waar het tarief juist steeg naar 125%—gingen de beurzen 10% omhoog. Ook Apple steeg 10%, samen met die indexen, terwijl Apple juist zwaar getroffen wordt door dat tarief van 125% op China. De meeste van hun producten worden nog steeds in China gemaakt, of bevatten componenten die daar vandaan komen.

Dat Apple toch 10% steeg in plaats van te dalen, toont aan dat de markt nog steeds data- en indexgedreven is. Zelf nadenkende beleggers bepalen nog steeds niet de koers. Het zijn de ETF-beleggers die de prijzen op korte termijn bepalen en fanatiek instappen.

Hoewel de S&P500 al fors is gedaald en we officieel kunnen spreken van een beurscrash (meer dan 20% daling vanaf de top), weerspiegelt het beleggerssentiment dat nog niet. Zolang we euforische kreten als “buy the dip” blijven horen en bij elke opleving weer gedachteloos geld naar ETF’s stroomt, is het sentiment nog niet negatief genoeg—ongeacht wat de Fear & Greed-index van CNN aangeeft.

En als er al geld naar Europa vloeit, dan is dat ook vooral index- en ETF-gedreven. De sterke stijging van de DAX zagen we niet terug in de bredere markt.

Kortom, voorlopig blijven we ervan uitgaan dat het rendement moet komen uit de prestaties van onze bedrijven, en nog niet uit een herwaardering.

Kleine blik op de toekomst

We hebben geen glazen bol en willen ook niet doen alsof we beter zicht hebben op de toekomst dan anderen. We baseren onze beleggingsbeslissingen daar in elk geval niet op. Toch werpen we graag een korte blik op hoe wij de toekomst zien.

Trump blijft vreemde beslissingen nemen. Als hij dat volhoudt, zal de gemiddelde Amerikaan vroeg of laat te maken krijgen met forse inflatie, en mogelijk ook met een recessie. Want hoewel Trump wil dat er weer meer in de VS geproduceerd wordt, ontbreekt het simpelweg aan voldoende productiecapaciteit en arbeidskrachten.

Kortom, de hele commotie rond de handelstarieven is grotendeels bluf—en China wil zijn kaarten zien.

We mogen de Verenigde Staten natuurlijk niet onderschatten. Met dit soort capriolen kunnen ze de wereld wel degelijk in een recessie storten. Maar de onwerkbaarheid van zulke hoge tarieven werd treffend verwoord door Howard Marks:

Maar laten we aannemen dat de genoemde doelen daadwerkelijk worden bereikt, waardoor meer van de in de VS gekochte goederen ook in de VS worden geproduceerd:

• Ten eerste is er in de meeste gevallen niet voldoende productiecapaciteit om aan te zetten. Ik betwijfel bijvoorbeeld of er in de VS een fabriek is die flatscreens voor tv’s of computers kan produceren. Het zou jaren duren om voldoende capaciteit op te bouwen om aan een aanzienlijk percentage van de Amerikaanse vraag te voldoen, wat betekent dat er in de tussentijd tekorten zouden ontstaan ​​en/of dat de verkoopprijzen waarschijnlijk op het oude niveau zouden liggen, plus de invoerrechten.
• Ten tweede zouden de nieuwe fabrieken die banen in de productiesector moeten terugbrengen, jaren duren om te vergunnen en te bouwen, en de bouwkosten zouden moeten worden gerechtvaardigd door een winstverwachting die vele jaren in de toekomst ligt. Dit verhoogt de complexiteit van beslissingen die al werden genomen door de onzekerheid over toekomstige ontwikkelingen in automatisering en AI. Zullen CEO’s zich waarschijnlijk committeren aan die investeringen op basis van invoerrechten die mogelijk opnieuw onderhandeld kunnen worden (of stopgezet wanneer een nieuwe regering aantreedt)? Houd er rekening mee dat Trumps 25%-tarief op Mexicaanse en Canadese goederen de overeenkomst tussen de Verenigde Staten, Mexico en Canada verving die hij tijdens zijn eerste ambtstermijn onderhandelde en die in 2020 van kracht werd, en die op zijn beurt de NAFTA verving, die in 1994 werd ingevoerd.
• Ten derde zijn er waarschijnlijk niet genoeg geschoolde werknemers beschikbaar in de VS om de plaats in te nemen van al diegenen in China en de ontwikkelingslanden die momenteel goederen voor ons produceren.
• Ten vierde, waarom importeren Amerikanen überhaupt? Omdat ze goedkoper zijn. Waarom zijn de banen die de VS verloren zijn gegaan verloren? Omdat Amerikaanse werknemers meer betaald kregen dan werknemers elders voor hetzelfde werk, maar Amerikaanse producten waren niet goed genoeg om hogere verkoopprijzen te rechtvaardigen. Daarom ging de VS van 330 Volkswagens importeren in 1950 naar meer dan 400.000 in 2012. Het was niet zo dat de Amerikaanse tarieven te laag waren. De simpele waarheid is dat buitenlandse goederen vaak minder kosten dan vergelijkbare goederen die in de VS worden gemaakt. Zelfs als de tarieven in de toekomst hoog genoeg worden om in de VS gemaakte goederen goedkoper te maken dan import-en-tarieven, zullen de prijzen in absolute zin hoger zijn dan Amerikanen gewend zijn te betalen. Vanochtend werd er bijvoorbeeld op tv gezegd dat een in de VS gemaakte smartphone $ 3.500 zou kunnen kosten.

Aangezien de meeste Amerikanen na betaling van hun eerste levensbehoeften weinig inkomen overhouden, zullen hogere prijzen waarschijnlijk leiden tot een dalende levensstandaard. Dat klopt, tenzij de lonen net zo snel stijgen als de prijzen, maar in dat onwaarschijnlijke geval hebben we het over een gevaarlijke inflatiespiraal.

Wat betekent dit voor ons?

In onze nieuwsbrief van januari concludeerden we dat er eerst flink wat banen verloren zouden moeten gaan in de Verenigde Staten, voordat de sterke opmars van passief beleggen — en daarmee de stijging van de indexen — zou keren. Dat lijkt nu minder aan de orde.

Als mensen door de veel duurdere producten hun levensstandaard niet meer kunnen handhaven, zullen ze minder kunnen sparen en dus ook minder geld in de beurs steken. Mogelijk zullen ze bij grotere uitgaven zelfs hun spaargeld moeten aanspreken. Dat zou de Amerikaanse beurs onder druk kunnen zetten, of op zijn minst lange tijd zijwaarts laten bewegen.

We verwachten ook dat de rente in de VS verder stijgt, ondanks Trumps pogingen om die omlaag te krijgen. De reden lijkt simpel: het vertrouwen in de Verenigde Staten daalt, en daarmee ook het vertrouwen in Amerikaanse staatsobligaties.

Die stijgende rente zal ook de Amerikaanse consument raken. Zoals bekend maken zij veel meer gebruik van krediet dan wij hier doen.

Kortom, wij blijven tevreden met onze Europese bedrijven — al zijn die uiteraard ook blootgesteld aan de VS. Het management van onze bedrijven zal er extra werk door hebben.

Als beleggers hun blik afwenden van de VS, wil dat dan zeggen dat onze bedrijven snel zullen stijgen? Dat weten we niet. We kijken al twee jaar met groeiende verbazing naar de dalende waarderingen van onze bedrijven. Zelfs nu daalt onze portefeuille nog mee, ondanks dat die al zo goedkoop was. Al is het uiteraard in mindere mate — wat niet meer dan logisch is, gezien het verschil met vorig jaar.

Een opvallende trend die we bij steeds meer van onze bedrijven zien, is dat insiders aandelen kopen, of dat nieuwe partijen fors instappen. We zien een beweging van spelers die voorheen vooral actief waren op de private equity-markt, maar nu naar de beurs trekken — eenvoudigweg omdat beursgenoteerde bedrijven goedkoper zijn dan vergelijkbare private bedrijven.

Daar zouden wij, met onze kleine bedrijven, mogelijk links en rechts van kunnen profiteren. Het overnamebod op Smartphoto is daar een voorbeeld van.

Beleggers die hun focus vooral op de VS hadden, zullen vermoedelijk pas later volgen. Zij keren pas terug naar beleggen op basis van waardering, en niet op momentum, nadat de prijzen al flink zijn gestegen. Voor ons is het geen vraag of dat gebeurt, maar wanneer. Helaas is dat net de vraag waarop wij ook het antwoord niet kennen.

Evolueren en groeien

Het feit dat we het antwoord op bovenstaande vraag niet kennen, gecombineerd met de feedback van jullie, onze partners, heeft ons aangezet tot nadenken. Hoe kunnen we hiermee omgaan zonder afbreuk te doen aan onze waarden of onze competentie te overschrijden?

We zijn ervan overtuigd dat we het antwoord hebben gevonden. We hebben een concreet plan waar we bijzonder enthousiast over zijn. Jullie aanwezigheid op de online kwartaalvergadering van 23 april is dan ook van groot belang. We horen graag eerst jullie feedback, voordat we overgaan tot de concrete uitvoering.

Het fonds

Of het zinvol is om het resultaat van het eerste kwartaal te bespreken, valt te betwijfelen. In de eerste twee weken van april is er immers al meer gebeurd dan in sommige volledige jaren.

Over het eerste kwartaal steeg ons fonds met 0,54%. Gezien de marktomstandigheden is dat een resultaat waar we noch tevreden, noch ontevreden over zijn.

Kijken we naar het rendement tot vandaag, dan zien we een daling van 1,4%. Tegen de tijd dat u deze brief leest, kan dat echter alweer enkele procenten in om het even welke richting verschillen. Wat opvalt, is dat onze daling beperkter is dan die van veel andere partijen. Dat is logisch: we namen vorig jaar ook niet deel aan de stijging.

Voor we het afgelopen kwartaal in meer detail bekijken, blikken we eerst kort terug op 2024.

Terugblik 2024

Nu we de rapporteringen van een volledig jaar ontvangen hebben van onze bedrijven kunnen we een correct overzicht maken gedateerd op 31/12/2024.

We kijken naar onze bedrijven met twee invalshoeken:

1. hoe zijn ze geprijsd ten opzichte van hun boekwaarde?
2. hoe zijn ze geprijsd ten opzichte van de winsten van 2024?

Laat ons beginnen met de boekwaarde:

De bovenstaande tabel toont de evolutie sinds de opstart van het fonds. In de roze kolom ziet u de boekwaarde van onze bedrijven: dit is het totaal van hun activa minus de schulden, vermeerderd met de cash die op onze rekening staat. Deze waarde wordt telkens weergegeven per jaareinde sinds de start van het fonds.

De groene kolom toont de Net Asset Value (NAV), oftewel de marktwaarde van onze aandelen. In de rechterkolommen vindt u dezelfde gegevens, maar dan uitgedrukt per aandeel van het fonds. Op 31/12/2024 waren er 18.242 aandelen in omloop.

Wat ons vooral interesseert, is niet het absolute bedrag, maar de verhouding tussen NAV en boekwaarde. Zo kunnen we de koers/boekwaarde-verhouding van het fonds opvolgen. De grafiek hieronder geeft de bedragen per aandeel weer, zodat ze over de jaren heen beter vergelijkbaar zijn.

De zwarte stippellijn is relevant vanaf 2021; daarvoor was het fonds nog in opbouw. In 2022 kreeg de NAV een deuk waarvan het niet herstelde. De boekwaarde van onze portefeuille steeg daarentegen gestaag. Op 31/12/2024 stellen we vast dat er slechts 0,84 keer de boekwaarde wordt betaald voor onze bedrijven.

Laat ons dezelfde oefening doen voor de winsten:

Winsten worden gegenereerd door bedrijven, niet door de cash op onze rekening. Voor deze oefening is het daarom relevant om de cash buiten beschouwing te laten bij het berekenen van de koers-winstverhouding (price/earnings).

We stellen vast dat de koers-winstverhouding zich op een historisch dieptepunt bevindt: 8,7. Onze bedrijven boeken jaar na jaar hogere winsten, terwijl de markt daar steeds minder voor betaalt.

Dit is geen nieuwe vaststelling; in oktober vorig jaar maakten we al een voorlopige analyse. De huidige cijfers bevestigen dat beeld, nu op basis van de volledige jaarresultaten van onze bedrijven.

We herhalen dat we inschatten dat onze kwalitatieve bedrijven ongeveer 1,5 keer de boekwaarde en 14 keer de winst waard zijn. Op basis van deze top-down oefening concluderen we dat de faire waarde van onze portefeuille zo’n 60 tot 75% boven de huidige NAV ligt.

Zoals steeds voeren we daarnaast een bottom-up analyse uit, vertrekkend vanuit de waardering van elk individueel bedrijf. Daarbij nemen we ook de evolutie van het eerste kwartaal mee.

Resultaten T-Klasse

Ondanks de beperkte stijging van de NAV in het eerste kwartaal, konden we enkele transacties uitvoeren die de intrinsieke waarde verhoogden. Daardoor liep het verschil tussen de koers van het fonds en onze inschatting van de intrinsieke waarde op tot meer dan 80%.

Resultaten A-Klasse

De resultaten van de A-klasse en de T-klasse liepen de afgelopen jaren gelijk. Het enige verschil is de performance fee, maar aangezien die de voorbije jaren niet van toepassing was, zijn de resultaten identiek.

Grootste bijdragers aan het resultaat

Wogen het meeste op het resultaat

Grootste belang

Transacties

In de eerste drie maanden van 2025 verkochten we Mynaric en Vicat en kochten we Trigano.

De positie in Mynaric werd gesloten. Vanaf de start was dit een binaire gok waarbij het ofwel heel veel kon opbrengen, ofwel naar nul zou gaan. Het is deze laatste geworden. Dit verlies werd vooral vorig jaar geleden. Omdat dit ook vanwege de onderliggende risico’s ook een zeer kleine positie was – 0,5% van het fonds bij aankoop -, had dit geen materiële impact op het fonds. Deze binaire gok gingen we aan omdat je op de beurs maar 100% kan verliezen, maar wel duizenden procenten kan winnen.

Dat achterliggend ook weer spelletjes zijn gespeeld en een vreemde Duitse wet, zoals onze Wet Continuiteit Ondernemingen, eigenlijk de doodsteek was doet er niet meer toe voor ons. We hebben hier wel uit geleerd dat zelfs al lijkt alles te kloppen, we toch gewoon bij onze competentie moeten blijven. Schoenmaker blijf bij je leest.

De positie in Vicat werd al na zes maanden verkocht met een winst van 48,8%. Veel sneller dan wij hadden verwacht, erkende de markt dat deze cementproducent te goedkoop was. Aan 90% van de faire waarde zagen wij andere opportuniteiten in de markt waar ons geld beter besteed is.

Het geld uit de verkoop werd geïnvesteerd in Trigano. Trigano is een Europese specialist in vrijetijdsvoertuigen. Het begon in 1935 met de verkoop van tenten en groeide uit tot een toonaangevende bouwer van campers, caravans en andere vakantieproducten. Gaandeweg nam Trigano merken over, zoals Chausson en Adria, en bouwde zo een indrukwekkend portfolio op.

De kernactiviteit van Trigano is de productie van vrijetijdsvoertuigen meer bepaald campers, caravans en stacaravans. Deze tak is goed voor ongeveer 95% van de omzet. Binnen dit segment domineren de campers, die 79,7% van de totale omzet vertegenwoordigen.

Trigano is Europees marktleider en doet duidelijk iets goed. De winstmarges zijn hoger, de rendementen op eigen vermogen en kapitaal liggen fors hoger, en ook qua groei laat het de concurrentie ver achter zich. Daarnaast is Trigano ook nog eens goedkoper dan de concurrentie.

Ook aan Trigano hangt een cyclisch risico vast, zeker met de uitdagingen waar Europa voor staat. Echter aan deze prijs moet Trigano niet meer groeien en kan het de marges met 20% zien zakken en dan nog zou deze een 12% per jaar moeten opleveren, gewoon uit de bedrijfsactiviteiten.

De hogere intrinsieke waarde is een gevolg van de nieuwe aankoop van Trigano en de verkoop van Mynaric, welke aan 0 in onze boeken stond.

De verkoop van Vicat was nog onder onze intrinsieke waarde, deze verkoop zorgde voor een beperkte daling van onze intrinsieke waarde, maar zoals hierboven gemeld, liever een aandeel met meer potentieel in de plaats.

Onze bedrijven

Vorig verslag hebben we onze tien grootste posities overlopen met een korte omschrijving, waarom we deze kochten en onze waardering. Zoals beloofd nemen we er ook een drietal mee in dit verslag.

Verder ook aandacht voor de resultaten van onze grootste posities.

Sofina

Na de koersbewegingen van de afgelopen maanden werd Sofina de derde grootste positie in onze portefeuille, dit zonder extra aandelen te kopen.

Korte omschrijving

Met Sofina plaatsen we ons naast de rijke en adellijke familie Boël, die via enkele vennootschappen 54,6% van Sofina controleert. Onder leiding van CEO Harold Boël en met Nicolas Boël in de raad van bestuur hebben zij aanzienlijke invloed op het beleid.

Als een oude holding met meer dan 120 jaar geschiedenis, hanteert Sofina een langetermijnperspectief. Ze geven zelf aan dat ze werken met het oog op de volgende generaties.

Sofina hanteert drie investeringsstijlen. De eerste is langetermijn minderheidsbelangen, waarbij ze voornamelijk in Europa op zoek gaan naar investeringen tussen €75 en €200 miljoen in bedrijven met een totale waarde tussen €250 miljoen en €3 miljard. Deze investeringen kunnen zowel in private als beursgenoteerde bedrijven zijn, maar het cruciale kenmerk is dat deze bedrijven een referentieaandeelhouder moeten hebben met een langetermijnhorizon. Deze investeringsstijl vertegenwoordigt 31% van hun eigen vermogen. Hier vinden we bedrijven zoals team.blue, Drylock, Collibra, Cognita, Mérieux NutriSciences,…

Samen met de investeringen in Growth, classificeert Sofina deze minderheidsbelangen als “Direct Investments.” Sofina Growth vertegenwoordigt ongeveer 23% van hun eigen vermogen. Binnen deze categorie zoekt Sofina naar investeringen in snelgroeiende bedrijven en sectoren, waarbij ze streven naar investeringen tussen €20 miljoen en €100 miljoen per deelneming. Enkele voorbeelden van dergelijke investeringen zijn Vinted, Mistral AI, Bytedance (TikTok), to good to go, Typeform, en anderen.

Sofina Private Funds beslaat ongeveer 46% van het eigen vermogen van Sofina. In deze tak vertrouwt Sofina op gespecialiseerde teams waarmee ze al jaren goede relaties hebben opgebouwd. Ze stonden mede aan de wieg van investeringen in bedrijven zoals YouTube en Facebook, via samenwerkingen met partijen zoals Sequoia, Lightspeed, Everstone, Founder Fund, en anderen. Deze tak richt zich voornamelijk op investeringen in Amerika en Azië. Via deze spelers hebben ze ook een duidelijke exposure naar AI waaronder OpenAI, xAI, Anthropic en Databrics

Waarom kozen we voor Sofina

Het succes van de ervaren private-equityspelers waarmee Sofina samenwerkt, is een belangrijke factor voor beleggers om voor Sofina te kiezen. Het netwerk dat decennialang zorgvuldig is opgebouwd, werpt duidelijk zijn vruchten af.

Via deze connecties komen ook veel van de investeringen in Growth tot stand. Daarnaast hebben ze bij de minderheidsbelangen een indrukwekkend trackrecord opgebouwd.

Wanneer we het trackrecord vergelijken met de MSCI World Index, zien we dat Sofina over de afgelopen tien jaar iets minder goed presteerde: een jaarlijkse groei van 9,9% ten opzichte van 10,3% (cijfers tot en met 30 juni). Zoals je ondertussen wel weet, vind ik de MSCI World vandaag overgewaardeerd. Sofina daarentegen is te koop met een aantrekkelijke korting.

Onze waardering

Gezien het aanzienlijke belang in private-equityfondsen, groeibedrijven en voornamelijk niet-beursgenoteerde minderheidsbelangen, is het waarderen van Sofina een complexe opgave. Die complexiteit wordt verder vergroot door de vele aannames en geschatte waarden die gehanteerd moeten worden. Sofina neemt bedrijven in de boeken op op basis van recente transacties en kapitaalverhogingen, wat kan leiden tot aanzienlijke verschillen tussen de geboekte en werkelijke waarde.

Daarom baseren we ons grotendeels op de nettoactiefwaarde die Sofina zelf berekent. Hoewel we hun waarderingsmethodes kennen en waar nodig aanpassingen of extra veiligheidsmarges kunnen inbouwen.

Sofina berekent haar eigen nettoactiefwaarde op €312. Wij hanteren een kleine korting op de private equity fondsen en komen zo uit op €300 per aandeel.

Wickes

Wickes werd de tiende grootste positie in onze portefeuille op 31 maart door stijging die het aandeel kende en de dalingen bij Stellantis, Kamux en X-Fab. De negende grootste, Smartphoto bespreek ik niet omdat we deze recent verkochten. In de huidige marktomstandigheden is het interessanter om de cash te hebben, dan te wachten op een eventueel hoger overnamebod.

Korte omschrijving

Wickes is een Engelse doe-het-zelfketen, al gebruiken ze liever de term ‘Home Improvement’, omdat ze zich niet uitsluitend richten op klussers.

Het bedrijf is een afsplitsing van het beursgenoteerde Travis Perkins (TPK), een distributeur van bouwmaterialen en gereedschappen. Het TPK-management wilde zich meer focussen op zakelijke klanten, waardoor Wickes niet langer in die strategie paste. Toch was Wickes goed voor 20% van de omzet van TPK.

Wickes onderscheidt twee hoofdactiviteiten: Retail en Design & Installation. Retail omvat het traditionele doe-het-zelfsegment, met een sterke focus op online verkoop en samenwerking met lokale aannemers.

Wickes kiest bewust voor een selectief en kwalitatief productaanbod, bestaande uit A-merken en huismerken. Ze mikken niet op kwantiteit, maar op eenvoud en efficiëntie. In de winkels zijn gemiddeld 9.500 producten beschikbaar, en online 17.500. Ter vergelijking: concurrent B&Q (onderdeel van Kingfisher) biedt meer dan 40.000 producten aan, en breidt dit assortiment nog steeds uit. Dit illustreert een duidelijk verschil in strategie.

De voordelen voor Wickes zijn onder meer een eenvoudiger voorraadbeheer, lagere handlingkosten en minder benodigde winkelruimte. Dit stelt hen in staat de prijzen laag te houden. De voorraad omloopt bij Wickes bovendien bijna twee keer zo snel als bij B&Q, wat in elke retailomgeving een voordeel is.

Ook online is Wickes actief. Klanten kunnen producten laten leveren of afhalen in de dichtstbijzijnde winkel. Vooral het ‘click & collect’-systeem binnen 30 minuten is een sterk punt. Toch moet een eventuele digitale voorsprong worden genuanceerd, aangezien die naar mijn mening slechts tijdelijk is.

De afdeling Design & Installation richt zich op onder andere keukens, badkamers en zonnepanelen, die door professionals worden geïnstalleerd.

Waarom kozen we voor Wickes

De bouwsector en de doe-het-zelfsector sterk verbonden met de algemene economische situatie. In het Verenigd Koninkrijk is dat niet anders. Historisch gezien is de markt voor bouwmaterialen en gereedschappen met 2,5% per jaar gegroeid en is goed voor £25 miljard pond.

Deze groei ligt boven de groei van het bruto nationaal product. Het management van Wickes wijst op enkele factoren hiervoor:

Een verouderende huizenmarkt die renovaties stimuleert, aangezien 80% van de huizen in het Verenigd Koninkrijk ouder is dan 30 jaar.

Een afname van mensen die bekwaam zijn om zelf verbouwingen en renovaties uit te voeren, wat het DIFM- en Local Trade-segment zal ondersteunen.

Een toename in de verkoop van huizen, wat ook renovaties stimuleert.

De voortzetting van de trend om meer tijd thuis door te brengen, zelfs na de pandemie, leidt tot een verlangen om huizen te verbeteren.

Wickes noteerde op het moment van onze aankoop ruim onder de reproductiewaarde — het bedrag dat een concurrent zou moeten investeren om een vergelijkbaar bedrijf op te bouwen. Met andere woorden: het was goedkoper om Wickes te kopen dan om ermee te concurreren.

Onze waardering

We kochten Wickes omdat het aandeel duidelijk oververkocht was na de afsplitsing van Travis Perkins. De beperkte beursomvang en de verslechterde marktomstandigheden hebben ervoor gezorgd dat een koersherstel voorlopig uitbleef. Voor nu moeten we het rendement halen uit de aandeleninkoop (6%) en het dividend (6%).

Een totaalrendement van 12% voor een relatief laag risico is voorlopig aanvaardbaar. Wel wil ik, zodra de markt herleeft, ook een duidelijke verbetering zien bij Design & Installation.

Als we Wickes waarderen via een DCF model, dan is er aan de huidige vrije cashflow geen enkele groei nodig en ook de terminale groei kunnen we op 0 zetten om tot een waarde te komen van £3,65 per aandeel.

Toch hebben wij onze waardering slechts op £2,90 staan. We nemen extra veiligheidsmarge omdat winstmarges in de retailsector niet erg groot zijn en daarom vrije cashflow ook flink kan schommelen als er enkele tegenslagen zijn. Nu is de huidige cashflow ook al niet van een topjaar. Tijdens de topjaren was dit nog eens het dubbele.

Semapa

Semapa is het dertiende grootste bedrijf in onze portefeuille met een weging van 2,97% eind maart.

Korte omschrijving

Semapa is een in Portugal gevestigd conglomeraat met belangen in verschillende sectoren, waarvan de belangrijkste activiteit in de papier- en pulpindustrie ligt. Het bedrijf is een belangrijke speler in de Europese papier- en pulpmarkt en heeft een sterke aanwezigheid in verschillende andere sectoren.

De belangrijkste dochteronderneming van Semapa is The Navigator Company, voorheen bekend als Portucel Soporcel, een van de grootste producenten van ongestreken houtvrij papier ter wereld. Het bedrijf produceert een breed scala aan producten, waaronder druk- en schrijfpapier, verpakkingspapier, tissue (geweven) en speciale pulp.

Naast de papier- en pulpindustrie is Semapa ook betrokken bij andere sectoren, namelijk cement, hernieuwbare energie, milieudiensten (waaronder waterstof) en groei-investeringen.

Het segment Cement is via het bedrijf Secil al langer actief dan de papiersector. In 2004 verkochten ze een deel van Secil, dat ze later weer terugkochten. Met die opbrengsten werd Navigator gekocht, destijds nog bekend als Portucel.

Waarom kozen we voor Semapa

Semapa is een bedrijf dat altijd goedkoop lijkt te noteren. De sectoren waarin het actief is, zijn niet erg aantrekkelijk, cyclisch en net voorbij een top. Tenminste dat dacht ik.

Het aandeel noteert tegen iets meer dan de helft van wat ik bereken als de faire waarde, of anders gezegd aan 5,4x de koerswinst en aan 0,79 keer de boekwaarde. Een potentieel waar we waarschijnlijk maar op één manier van zullen profiteren.

De familie, die inmiddels 88% van de aandelen bezit, heeft in het verleden al twee keer geprobeerd om het bedrijf van de beurs te halen. Gezien de huidige waardering lijkt dit voor hen opnieuw een uitgelezen kans om een nieuwe poging te wagen.

Onze waardering

In theorie kunnen we met Semapa ons geld in vijf jaar verdubbelen. In de praktijk verwacht ik echter dat dit niet zal gebeuren. De familie zal waarschijnlijk opnieuw proberen het bedrijf van de beurs te halen en zal daar vermoedelijk niet op wachten tot de faire waarde is bereikt.

Hoe langer ze wachten, hoe lager ons rendement natuurlijk wordt.

Eén ding stoorde me in het rapport. Als ze van plan waren een bod uit te brengen, zouden ze de daling in de nettowinst juist extra benadrukken om zo goedkoper te kunnen kopen. Dat deden ze niet; ze vermeldden enkel het bedrag, zonder de procentuele daling te benoemen. Dat is een bekende truc om mindere resultaten te verdoezelen.

Nu zijn de resultaten niet echt minder als we kijken naar de twee belangrijkste bedrijven. Het probleem zit bij de rest, en dat is niet erg.

Ik ben niet van plan hier vijf jaar op te wachten. Er is geen reden om nu te verkopen, maar dit blijft een aandeel dat ik in gedachten houd om ten gelde te maken zodra er een betere opportuniteit opduikt.

Resultaten kort samengevat

Cake Box

Cake Box heeft een gebroken boekjaar, op die cijfers is het nog even wachten. Wel hebben ze een significante overname gedaan. Cake Box kocht Ambala Foods, een gespecialiseerde fabrikant en retailer van Aziatische zoetwaren, beter bekend als mithai.

Ambala exploiteert 22 winkels, waarvan er 19 in eigendom zijn en 3 als franchise. Het is een familiebedrijf en een bekend merk binnen de Britse Aziatische gemeenschap.

Met deze overname breidt Cake Box het productaanbod aanzienlijk uit.

Cake Box betaalt in totaal £22 miljoen voor de winkels en de productiefaciliteit in Welwyn Garden City. Deze faciliteit vertegenwoordigt £6 miljoen van het totaalbedrag, wat overeenkomt met de marktwaarde van de gebouwen en machines.

Tessenderlo

De omzet van Tessenderlo daalde met 9,6% tot €2.647,7 miljoen. Aangezien de daling in de tweede jaarhelft beperkt bleef tot 3,3%, is er hoop dat de bodem in zicht is.

De afdeling Agro zag de omzet met 3,6% stijgen tot €822,4 miljoen. De prijsdruk in de eerste jaarhelft verdween gelukkig in de tweede helft, waardoor de marges konden herstellen. Dankzij het wegvallen van een forse voorraadafschrijving van vorig jaar, steeg de operationele winst in deze afdeling met 250% tot €33 miljoen.

Bij Bio-Valorization daalde de omzet met 14,8% tot €618,8 miljoen. Hoewel de volumes stegen, zorgden lagere prijzen voor diverse producten voor de omzetdaling. De combinatie van hogere volumes tegen lagere prijzen, dure voorraden als gevolg van hoge energie- en grondstofprijzen, en de negatieve impact bij Akiolis door de blauwtong epidemie in Frankrijk, leidde tot een operationeel verlies van €30,1 miljoen.

De omzet van Industrial Solutions kwam uit op €670,7 miljoen, een daling van 5,4%. De zwakke bouwmarkt trof vooral de plastic buizen van DYKA. De operationele winst daalde met 39,6% tot €28,6 miljoen.

Het voormalige Picanol, nu Machines & Technologies, zag de omzet met 25,9% terugvallen tot €461,4 miljoen. De marktomstandigheden zijn hier uiterst moeilijk, en het is onzeker hoelang deze zwakte zal aanhouden. De machines van Picanol blijven van wereldklasse, dus zodra de markt aantrekt, zal ook de omzet herstellen. De verdere omzetdaling leidde tot een terugval van de operationele winst met 60,7% tot €11,9 miljoen.

Opmerkelijk is dat deze afdeling in het verleden voldoende vrije kasstroom genereerde om de controle over heel Tessenderlo te verkrijgen. Voor de Picanol-aandeelhouders blijkt de fusie dan ook uitstekend getimed. Dit onderstreept tevens dat deze divisie in goede tijden een echte kasstroomgenerator is, terwijl ze nu door een diepe cyclische dip gaat.

Bij T-Power daalde de omzet met 3,1% tot €74,4 miljoen, en zakte de operationele winst met 8,3% tot €20,3 miljoen.

De aangepaste operationele winst van de groep daalde met 46,8% tot €63,8 miljoen. Hierin zijn de herstructureringskosten van PB Leiner (gelatine) in het VK en België (€40,5 miljoen) niet inbegrepen, net als enkele kleinere herstructureringskosten en brandschade (€6,8 miljoen).

De niet-aangepaste operationele winst daalde daardoor met 86,3% tot €16,5 miljoen. Dankzij positieve wisselkoersverschillen kwam de nettowinst uiteindelijk uit op €44 miljoen.

De operationele kasstroom steeg met 52% tot €333,2 miljoen, vooral dankzij een verlaging van het werkkapitaal, dat daarmee terug op een normaal niveau kwam.

Er werd voor €180,6 miljoen geïnvesteerd, waarvan de helft in groeiprojecten, die eerder al werden gemeld via de korte nieuwsberichten. Daarnaast vloeide ongeveer €100 miljoen naar de inkoop van eigen aandelen, dividenden en roerende voorheffing, en dus rechtstreeks naar de aandeelhouders.

Exor

De nettoactiefwaarde (NAV) per aandeel van Exor steeg in 2024 met 9% tot €178,80. Dit terwijl de beurskoers vorig jaar met 2,15% daalde.

Zoals ik eerder schreef, is Exor relatief eenvoudig te waarderen, aangezien ongeveer 80% van de waarde bestaat uit beursgenoteerde bedrijven die we goed kunnen volgen. Grofweg kunnen we stellen dat Ferrari aan de dure kant is, terwijl Stellantis en CNH ondergewaardeerd zijn. Ook Philips noteert momenteel wat aan de goedkope kant.

Kortom, de NAV wijkt niet sterk af van de werkelijke faire waarde. Maar die exacte faire waarde is eigenlijk minder relevant als je het aandeel kunt kopen aan bijna de helft van de NAV.

In 2024 ontving Exor €1,5 miljard aan dividenden en inkomsten uit desinvesteringen. Van de €1,1 miljard aan dividenden kwam bijna €700 miljoen van Stellantis. Door de dividendverlaging bij Stellantis zal dit bedrag dit jaar wat lager uitvallen, maar daar staat tegenover dat Exor €3 miljard binnenhaalde met de afbouw van hun belang in Ferrari.

Exor deed daarnaast een reeks investeringen die we doorheen het jaar al aanhaalden, zoals de uitbreiding van hun belangen in Philips, Clarivate, TagEnergy en Institut Mérieux. Ze geven aan in de toekomst vooral verder te willen investeren binnen de bestaande portefeuille.

Alle onderdelen binnen Exor droegen positief bij. Bij de beursgenoteerde ondernemingen was het weliswaar een moeilijk jaar voor Stellantis, CNH en Clarivate, maar dit werd ruimschoots gecompenseerd door de koersstijgingen van Ferrari, Philips, Juventus en Iveco.

Bij de niet-beursgenoteerde bedrijven was Louboutin de enige belangrijke daler, wat niet verrassend is gezien de druk op de luxesector. Ook Lingotto Funds en Ventures leverden een positieve bijdrage.

Kortom, een goed jaar.

Exor start ook de inkoop van eigen aandelen voor €1 miljard, iets wat we aan deze koersen enkel kunnen toejuichen.

Sipef

Sipef is onze vijfde grootste positie geworden, komende van nummer tien begin dit jaar.

De prijs van palmolie maakt of kraakt een jaar, en met een gemiddelde prijs van $906 per ton over 2024 was de prijs weer relatief hoog. Een hoge wereldwijde vraag en een daling in het aanbod in Indonesië zorgden hiervoor.

Sipef verkocht haar olie gemiddeld aan $867 per ton. Ze verkopen op voorhand, waardoor de prijzen wat lager liggen in ruil voor zekerheid.

De productie van Sipef daalde in 2024 met 7,4% door de vulkaanuitbarsting in Papoea-Nieuw-Guinea in november 2023. Daarnaast was het in 2023 ook droog, en speelde een cyclische neergang in de productie mee (goede jaren wisselen af met minder goede, omdat de bomen moeten recupereren). Dit alles had impact op de productie in 2024.

Opvallend is dat de getroffen arealen van de vulkaanuitbarsting al volledig zijn gerehabiliteerd, Oefening baart kunst. De productie daalde hier over 2024 echter met 22,1%. Deze daling compenseerde de stijging in Zuid-Sumatra, waar steeds meer nieuw aangeplante arealen volwassen worden.

Bij bananen steeg de productie met 24,6% door investeringen en uitbreidingen, al hadden de originele plantages het moeilijk door ongunstige weersomstandigheden.

De omzet over 2024 kwam uit op $443,8 miljoen, zo goed als gelijk aan een jaar eerder. De kosten verbonden aan deze omzet waren echter lager, waardoor de brutomarge steeg.

Toch zakte de operationele winst met 3,6% tot $104,1 miljoen. Dit kwam onder andere door een waardevermindering van $6,4 miljoen op PT Melania, de rubberplantage waarvoor een verkoopsovereenkomst was. De koper stuurde Sipef echter een brief waarin hij de overeenkomst opzegde. Sipef heeft dit uiteraard betwist.

De afwaardering van $13,5 miljoen naar $7,1 miljoen laat zien dat Sipef inschat dat de huidige waarde lager is—waarschijnlijk ook de reden waarom de koper deze stap zet. Vermoedelijk niet om de overeenkomst te ontbinden, maar om een korting te bedingen.

Daarnaast was er nog een waardevermindering van $1,4 miljoen op enkele arealen die vervroegd werden heraangeplant. In 2023 was er juist een positieve herwaardering. Alles samen maakt dat de operationele winst dit jaar lager is dan een jaar eerder, ondanks de hogere brutomarge.

Hierbovenop kwamen ook nog negatieve wisselkoersverschillen, waardoor de nettowinst met 9,5% daalde tot $65,8 miljoen, ofwel $6,33 per aandeel. Op zich nog steeds een sterk jaar.

Luceco

De omzet van Luceco steeg in 2024 met 16% tot £242,5 miljoen. De overnames van D-Line en CMD droegen hier duidelijk aan bij, maar ook op vergelijkbare basis was er sprake van een omzetgroei van 5,8%.

Deze organische groei is grotendeels te danken aan internationale expansie, die na jaren nu echt begint op te leveren. Opvallend was de groei in Dubai (+28%) en Ierland (+55%). Het Verenigd Koninkrijk blijft met afstand de grootste markt. Daar bedroeg de organische omzetgroei 2,1%, wat sterk is gezien de bredere markt met circa 2,4% kromp. Met andere woorden: men wint marktaandeel.

Het segment Wiring Accessories zag de omzet met 31,8% toenemen tot £108,9 miljoen, grotendeels dankzij de overnames. Diezelfde overnames zorgden door de initiële kosten echter ook voor een daling van de operationele winst met 2,6%, tot £14,6 miljoen.

Bij LED Lighting daalde de omzet met 0,8% tot £78,4 miljoen. De operationele winst zakte zelfs met 15,6% tot £2,7 miljoen. Dit kwam vooral door een lagere bijdrage vanuit infrastructuurprojecten en gestegen loonkosten.

In het segment Portable Power steeg de omzet met 16,5% tot £55,2 miljoen. Binnen dit segment viel vooral de stijging van 25,6% in EV-laadoplossingen op. De operationele winst nam hier met 51,4% toe tot £5,6 miljoen.

De totale operationele winst groeide met 4,5% tot £23,2 miljoen. Het bedrijf verwijst daarnaast naar een “aangepaste operationele winst” die met 20,8% zou zijn gestegen. Daarbij worden kosten gerelateerd aan overnames, afwaarderingen van immateriële activa en wisselkoersverschillen buiten beschouwing gelaten. Ik ben het daar niet mee eens: als strategische overnames onderdeel zijn van je bedrijfsmodel en je een fabriek in China hebt, horen deze kosten er gewoon bij.

De nettowinst daalde met 12,6% tot £14,6 miljoen. De hogere rentelasten, als gevolg van de stijgende schulden door overnames, deden de winstgroei op operationeel niveau teniet. De rest van de daling is toe te schrijven aan hogere belastingen.

Volgende vergadering

Heeft u vragen over deze brief? Stel ze dan gerust zodat we ze kunnen meenemen in onze volgende vergadering.

We hebben bovendien een project waarover we zeer enthousiast zijn. Jullie aanwezigheid is van het grootste belang. We hebben graag jullie feedback alvorens tot de concrete implementatie over te gaan.

Zoals steeds starten we om 19u30 stipt. de videolink is een kwartier vroeger open.

Kwartaal video meeting Chess Capital, Woensdag, 23 april · 19:15 – 21:45pm

Link voor videogesprek: https://meet.google.com/taj-gdhh-vxd

Of kies: ‪(BE) +32 2 896 38 53‬, pincode: ‪341 248 093‬#

Met vriendelijke groet en bedankt,

Sam & Joël