Beste partner,
Onze visie op de toekomst is nog niet gewijzigd sinds vorige kwartaalbrief. Wanneer we dit schrijven zijn we ook enkele dagen verwijderd van de deadline die Trump stelde voor de importtarieven, we weten dan ook niet wat deze week of de komende weken gaat brengen.
Zeker in de zomer kan een markt volatieler zijn omdat er toch iets minder handel is. Het maakt ons eigenlijk ook niet uit. We hebben het volle vertrouwen in onze bedrijven en een goede cashpositie om te profiteren mochten er opportuniteiten zich voordoen.
Of de volatiliteit er gaat komen is niet zeker. De markt lijkt ondertussen ook gewend te zijn geraakt aan Trump zijn capriolen en reageert nu vaak erg lauw. Ik schreef er enkele weken een artikel over met de titel “Hebzucht, hebzucht, hebzucht” (Zie hieronder).
Sinds januari steeg ons fonds met 10,3%, een mooi resultaat, maar dit wil niet zeggen dat we nu al terug in het kamp van de winnaars zitten. Kleine Europese familiale bedrijven gekozen vanuit een value investing standpunt zijn nog niet de voorlopers. Er is terug meer aandacht voor Europa, dat is een start, maar het gaat vooral naar de grote bedrijven (via de indexen) en defensie.
Het is echter wel fijn dat we aan de vooravond van de verbreding van ons zuiver aandelenfonds naar een fonds van fondsmanagers, toch deze opwaartse trend hebben, en dat deze er niet is bij al onze target managers, waardoor er bij de eerste initiële herbalancering alvast beter aangekocht kan worden.
Wachtkamer
Momenteel hebben we het gevoel in de wachtkamer te zitten. De goedkeuring van de CSSF lijkt na de paar technische vragen die we kregen een formaliteit die de komende dagen of weken (helaas is het zomervakantie) gefinaliseerd kan worden. Vanaf moment van goedkeuring kunnen we van start gaan met het herschikken van onze portefeuille. Dat zal hoe dan ook een geleidelijk verhaal zijn.
Ondertussen zijn we natuurlijk verder gegaan met onze due diligence van de managers. Bij enkele is het nog de punten en de komma’s bekijken, anderen zitten zelf in volle transitie naar nieuwe (solide) structuren, perfect voor ons streng gereguleerd fonds zodat we ook bij hen kunnen investeren.
Investeerdersavond(en)
Op 24 juni hielden we een presentatie van ons fonds van fondsmanagers in de abdij van Kortenberg. Er waren 16 aanwezigen waarvan enkele met duidelijke interesse. Ook enkele family offices vroegen 1-op-1 sessies.
Omdat de interesse er is, denken we om nog een avond te organiseren in de Kempen om Antwerpse en Limburgse geïnteresseerden te bereiken. Locatie en exacte datum liggen nog niet vast, wel dat het eind september zal zijn.
Mocht je als partner (of potentiële investeerder) het verhaal nog niet uit eerste hand gehoord hebben, dan plannen wij met plezier ook nog privé videovergaderingen.
Afscheid van Warren Buffett
In mei vloog ik (Sam) naar Omaha om de jaarlijkse meeting van Berkshire Hathaway bij te wonen. Dit wordt ook wel het Woodstock van het kapitalisme genoemd, en het is de perfecte plaats om met andere waardebeleggers af te spreken en in contact te komen. Ik ontmoette er ook enkele van onze kandidaat managers.
Het nieuws was natuurlijk het aftreden van Warren Buffett als CEO van Berkshire Hathaway. Heel mijn beleggingsleven (sinds 1999) was hij daar als voorbeeld en rots in de branding. Hoewel ik hem niet persoonlijk ken, was hij toch een mentor en was het een emotioneel moment.
Terwijl Omaha goed is om mensen die je al kent eens extra te spreken en te ontmoeten zijn de kleinere conferenties beter om talenten te ontdekken. Joël was deelnemer van het Nordic Value congress in Denemarken, exclusief voor slechts een 30-tal participanten, waar hij alvast ook dieper in gesprek kon met enkele van onze target managers.
Hebzucht, hebzucht, hebzucht
Gelieve onderstaande niet op te vatten alsof we angst willen prediken over de beurzen, het gaat daar niet om, wel over het bewustzijn van de huidige situatie.
De beurs is altijd gedreven geweest door twee emoties: hebzucht en angst. We zijn er ook van overtuigd dat dit op lange termijn zo zal blijven. Maar als we naar kortere periodes kijken, en dat kunnen evengoed meerdere jaren zijn, dan is de beurs toch wel veranderd.
Vroeger volstond het om aandelen te kopen op basis van hun waardering. Als iets goedkoop genoeg was, was het simpelweg een kwestie van tijd voor andere beleggers dit ook zouden opmerken, het aandeel begonnen te kopen en de koers weer steeg naar een redelijk niveau. Bij een forse koersstijging nam hebzucht (en soms pure euforie) het over, het aandeel schoot dan door tot boven zijn intrinsieke waarde, en viel daarna weer terug, waarbij de cyclus vaak opnieuw begon.
Vandaag is kopen puur op waardering niet meer voldoende. Waardering blijft de belangrijkste factor voor je rendement. Vaak wordt beweerd dat het draait om ROIC, het rendement op het geïnvesteerde kapitaal, maar daar zijn we het niet (volledig) mee eens. Zoals de beroemde baseball coach Yogi Berra zei: “In theory there is no difference between theory and practice – in practice there is”.
Er zijn steeds minder beleggers die écht nadenken, en wie dat wel doet, focust vaker op groei, kwaliteit, en dus ook op momentum. De markt wordt steeds meer gedreven door algoritmes, waarvan passief beleggen het eenvoudigste is, namelijk: “de ETF ontvangt geld, dus de ETF koopt.”
We zien een uitstroom uit actieve fondsen ten voordele van passieve fondsen. Of anders gezegd: we gaan van beleggers die nadenken over hun keuzes (met wisselend succes) naar beleggers die simpelweg volgen.
Aan de ene kant hebben, we het volste vertrouwen in mensen, bedrijven en de toekomst op lange termijn. Echter, de huidige gang van zaken maakt ons angstig op de korte of middellange termijn.
Laat het wel duidelijk zijn: over de bedrijven in onze portefeuille zijn we niet angstig. Die zijn over het algemeen zo goedkoop dat we tevreden zijn met het rendement dat ze bieden louter op hun bedrijfsvoering. Een herwaardering is niet eens nodig, al is het natuurlijk een mooie bonus.
Onze onrust vandaag gaat vooral over de mentaliteit die heerst op de beurs. Amerika heeft zich gemengd in het conflict in het Midden-Oosten door Iran te bombarderen, en zelfs dat was niet genoeg om angst in de markt te brengen. De reactie was opvallend lauw, misschien ook wel terecht.
Zijn beleggers slimmer geworden en kunnen ze beter de toekomst voorspellen? Natuurlijk kan niemand de toekomst voorspellen, al zijn de verhalen van Nostradamus soms ongelooflijk. Zijn het dan misschien computers die beter zijn in patroonherkenning? Toch reageerden de markten bij eerdere oorlogen veel negatiever, dit wijkt dus net af van het patroon.
We denken dat we het niet te ver moeten zoeken en dat we gewoon terug moeten naar de twee basisemoties kijken: angst is er nauwelijks meer, hebzucht des te meer. Elke dip of kleine correctie wordt gretig opgekocht. Dat gaat goed tot beleggers geen geld meer hebben om de dip te kopen. Voorlopig lijkt er nog genoeg geld aan de zijlijn te staan, of wordt het geplukt uit actief beheerde fondsen.
De vraag die we ons stellen is: welke zwarte zwaan is er nodig om angst te laten terugkeren en de beurzen écht langdurig lager te zetten? (edito: en laat het pas gebeuren na de goedkeuring van de CSSF zodat we er tegen beschermd zijn)
Af en toe een correctie, of zelfs een crash, is gezond. Maar wat we de laatste jaren zien, met correcties of zelfs de covid-crash die binnen enkele weken of maanden volledig zijn uitgevlakt, dat test de weerbaarheid van beleggers en bedrijven niet. En die test is nodig, om uitspattingen zoals we die nu zien te vermijden.
Vandaag lopen er analisten rond met 16 of 17 jaar ervaring die niet eens weten hoe zo’n crash of crisis eruitziet, behalve dan uit boeken of lessen. En dan verwijzen we terug naar de uitspraak van Yogi Berra hierboven: “In theorie is er geen verschil tussen theorie en praktijk, in de praktijk wel.” De emoties die dan getest worden, kun je niet uit boeken halen.
Dat we vandaag in een periode zitten met excessen op de markt, wordt voor mij duidelijk aan deze reclame:
Op verschillende financiële websites vind je vandaag reclame voor producten die gebouwd zijn rond één enkel aandeel, waarbij opties worden geschreven en die dan maandelijks of soms zelfs wekelijks een bedrag uitbetalen. Ook op Seeking Alpha – een gerespecteerd Amerikaans beleggersplatform – verschijnen steeds meer artikelen over deze producten.
Dit creëert hefbomen en zeer gevaarlijke situaties. “Accidents waiting to happen,” is mijn mening. De laatste keer dat we zulke praktijken zagen (maar net als iedereen de impact op de markt onderschatten), was in 2007-2008, met de herverpakte kredieten.
Dat het met deze producten ook slecht gaat aflopen, staat voor mij als een paal boven water. Of ze ook tot een systeemcrisis kunnen leiden, is een andere vraag. Hier zullen de verliezen door de beleggers gedragen worden, en zullen de banken niet op omvallen staan. Of zijn we te positief?
Het fonds
Zoals we al jaren zeggen doen de resultaten over een kwartaal er niet toe, wel deze op de lange termijn. Niettegenstaande doet het wel deugd de portefeuille met meer dan 9% te zien stijgen over het afgelopen kwartaal en een resultaat van 10,3% te zien sinds januari.
Zoals boven reeds vermeld, zien we echter nog maar matige toename bij onze bedrijven in vergelijking met Europese indexen en defensie. Buiten deze twee domeinen is het nog steeds niet erg geweldig en komt de meeste winst ook gewoon uit degelijke resultaten van onze bedrijven en, omdat we ze ook zo goedkoop kochten, vaak stevige dividenden.
Resultaten T-Klasse
Op de grafiek zal je een beperkte stijging zien van de intrinsieke waarde die we berekenen van het fonds. Dit is echter niet het gevolg van slim gekochte bedrijven, integendeel, we waren het afgelopen kwartaal verkoper en geen koper. De stijging van de intrinsieke waarde is te wijten aan enkele opnames uit het fonds, welke we uit de cash betaalden. Hierdoor steeg de intrinsieke waarde per aandeel.
De Nettoactiefwaarde (NAV) steeg in het afgelopen kwartaal sneller waardoor het verschil tussen de prijs en de waarde van het fonds wat lager ging van 80% eind maart tot 70,6% eind juni.
Resultaten A-Klasse
De resultaten van de A-klasse en de T-klasse liepen de afgelopen jaren gelijk. Het enige verschil is de performance fee, maar aangezien die de voorbije jaren niet van toepassing was, zijn de resultaten identiek.
Zoals reeds gemeld zal de T-klasse opgaan in de A-klasse, wat een goede zaak is voor de partners in de T-klasse.
Grootste bijdragers aan het resultaat
Wogen het meeste op het resultaat
Grootste belang
Transacties
In het tweede kwartaal werd er vooral verkocht. Zo verkochten we Smartphoto omdat het bleek dat er te weinig grote pakketten konden verzameld worden om echt weerstand te bieden. Vorig kwartaal kreeg u al verslag over Argentex, het laatste deel werd in april verkocht.
We verkochten ook Hal Trust. Redenering daar is dat door het indexbeleggen er wat te weinig animo is om nieuwe bedrijven naar de beurs te brengen. Hal Trust zal om haar waarde duidelijk te maken dit op een bepaald punt wel moeten doen. Daarom even aan de zijlijn hiermee.
Deze werd origineel ook gekocht als alternatief voor cash en hield de inflatie goed bij, dus dat was meer dan oké. Van Sofina verkochten we ook een schijfje om al cash vrij te maken met het oog op de uitbreiding van het fonds. Tenslotte werd Hornbach Holding verkocht met 44,4% winst op minder dan zes maanden.
Hornbach heeft nu al tweemaal in onze portefeuille gezeten en we willen zo’n ritjes van 40-50% nog wel een paar keer maken met dit bedrijf.
Het is niet toevallig dat er meer wordt verkocht dan gekocht, en dat heeft niet alleen te maken met de uitbreiding van het fonds. Ook indien dat niet zou gebeuren, zouden we vandaag eerder aan de verkoopzijde staan.
We voelen de spanning op de beurs en willen van zodra het mogelijk is de bescherming van het optiefonds lanceren. Dit is duidelijk beter dan een grote cashpositie en het zal de nodige munitie geven wanneer er een nieuwe ronde van koopjes opduikt.
Bedrijven
Vorige twee kwartaalbrieven namen we u mee in de redeneringen waarom we de grootste posities kochten en wat we ervan verwachten. Die visie is nog niet gewijzigd, en sindsdien zijn er geen significante aankopen gedaan.
Ook qua resultaten is er niets speciaals, noch positief noch negatief, te melden. Uiteraard volgen we alles wel gedetailleerd op. We zijn ook wat te vroeg met deze brief voor de halfjaarcijfers van onze bedrijven, die volgen voornamelijk in augustus.
Overnames die gebeurden of fusies, onder andere bij Tessenderlo zijn niet van die aard dat ze de cijfers zullen maken of kraken, het is gewoon gezonde bedrijfsvoering.
Anexo is een verhaal apart. We verdubbelden onze positie, maar die bedraagt nog steeds maar 1,6% van het fonds. Dit is een zogenaamde “net-net” waarbij de cash op de rekening plus de te ontvangen debiteuren meer waard is dan de beurskoers. Bovendien is er groei te vinden in het bedrijf en is een bod op het hele bedrijf door de huidige hoofdaandeelhouders en een financiële partij op handen.
We kochten deze als leerpositie en verdubbelden omdat we merkten dat er genoeg aandeelhouders verzamelden om een te laag bod te blokkeren.
Online kwartaalvergadering.
Heeft u vragen over deze brief? Stel ze dan gerust zodat we ze kunnen meenemen in onze volgende vergadering.
Onze kwartaalvergadering houden we op woensdag 16/7. De online deuren gaan open om 19u15, we starten om 19u30.
Chess Capital kwartaalvergadering
Woensdag, 16 juli · 19:15 – 21:30
Tijdzone: Europe/Brussels
Deelname-informatie voor Google Meet
Link voor videogesprek: https://meet.google.com/cwv-incb-wje
Of kies: (BE) +32 2 896 35 74, pincode: 255 673 874#
Meer telefoonnummers: https://tel.meet/cwv-incb-wje?pin=9938880130375
Met vriendelijke groet en bedankt,
Sam & Joël