Beste partner,
Tijdens onze fysieke jaarvergadering op donderdag 4 juni in Mechelen was het bijzonder fijn om veel partners persoonlijk te ontmoeten. Het was een inspirerende avond waarin we uitgebreid spraken over de beleggingswereld waarin we leven, de robuustheid van onze portefeuille en de manieren waarop we ons wapenen tegen wat komen gaat.
In de presentaties van die avond en de gesprekken nadien kwam één rode draad naar voren, en dat is meteen de titel en het centrale thema van deze brief: ‘Wij zijn anders’.
Is anders zijn een garantie op succes? Leidt anders zijn tot meer gemoedsrust? Is anders zijn een doel op zich? Waarom zou je graag anders zijn? Biedt het überhaupt enig voordeel? Veel vragen die we proberen te beantwoorden. De conclusie laten we aan de lezer over.
Dat de financiële wereld steeds meer beheerst wordt door passieve indexfondsen, retailgokkers en extreme tech-concentratie, bespraken we al in onze vorige kwartaalbrief (te lezen hier). Wij kiezen bewust voor een fundamenteel ander pad. Wij denken anders, handelen anders en hebben onze portefeuille zo opgebouwd dat ons fonds bij een eventuele marktcrash ook totaal anders zal reageren.
Wie ons al langer volgt kent ons betoog. Voor nieuwe lezers vinden we het goed om die manier van werken, die zo essentieel is voor ons, nog eens uit te leggen in deze brief. We zetten alle punten nog eens op een rij: wat die ‘andere’ aanpak concreet betekent en waarom dit volgens ons de ‘juiste’ aanpak is.
De illusie van traditionele risicospreiding
Laat ons beginnen met een gesprek dat we nadien hadden met één van onze partners. Hij stelde dit voorop als meest relevante punt waarom hij partner is.
Wanneer je aanklopt bij een grootbank of een traditionele vermogensbeheerder, krijg je steevast het bekende praatje over risicospreiding. Men adviseert je dan om je vermogen te verdelen over een handvol verschillende bancaire fondsen. De realiteit is echter dat deze zogenaamde spreiding vaak een gevaarlijke illusie is.
Wie vandaag onder de motorkap van vier verschillende bancaire aandelenfondsen kijkt, zal zien dat ze bijna allemaal dezelfde richting op bewegen. Ze zijn stuk voor stuk belegd in exact dezelfde groep giganten, techaandelen die inmiddels een absurd groot deel uitmaken van de S&P 500 en van de wereldindex. De correlatie van de laatste 12 maanden tussen de S&P 500 en de Nasdaq-100 (dé index van techaandelen) steeg in maart 2026 naar een recordhoogte van 0,98 (‘0’ betekent absoluut geen correlatie, ‘1’ betekent de totale correlatie). Dit bewijst dat de S&P 500 feitelijk een geconcentreerd techfonds is geworden en dat passieve “risicospreiding” via fondsen die de index volgen een illusie is.
Wanneer de markt plotseling neerwaarts beweegt, verdwijnt de veronderstelde diversificatie eerder snel. De beursgeschiedenis leert ons dat de onderlinge correlaties tussen traditionele aandelenfondsen in crisistijden omhoog schieten naar +0,85 of meer. Alles valt dan gelijktijdig en quasi even hard naar beneden.
Onze aanpak is fundamenteel anders. Wij beleggen onafhankelijk van markttrends en grote indexen. We kunnen het niet precies berekenen maar schatten dat onze portefeuille slechts een overlap heeft van minder dan 1% met de grote beursindexen. Als de indexbelegger blindelings alles koopt wat groot is, zoeken wij juist naar de parels die onder de radar blijven. Dat zien wij niet enkel als risicospreiding, maar vooral als risicoverlaging.
Onze positionering: De 3D-wereld versus de 2D-wereld
Een van de meest opvallende verschillen met traditionele fondsen is onze sectorallocatie. Waar de rest van de wereld massaal kapitaal blijft pompen in software, SaaS-bedrijven en de beloftes van kunstmatige intelligentie (de ‘2D-wereld’), zijn wij zeer ondergewogen in tech en juist sterk overwogen in vaste assets (de fysieke of ‘3D-wereld’).
De massa lijkt soms te vergeten dat de cloud niet in de lucht zweeft. De cloud bestaat in werkelijkheid uit beton, koperdraad, zeldzame aardmetalen in GPU’s/CPU’s en memory, enorme hoeveelheden energie en water. Onze stelling dat de voorbije decennia structureel over-geïnvesteerd werd in AI en onder-geïnvesteerd in de reële, fysieke economie: mijnbouw, grondstoffen, infrastructuur en energie hebben we al meermaals uit de doeken gedaan.
Een eerste serieus accident in de 2D-wereld deed zich onlangs voor. Het AI-hedgefonds van de 25-jarige voormalige OpenAI-onderzoeker Leopold Aschenbrenner stortte in enkele weken in van een piek van $45 miljard naar slechts $10 miljard (een verlies van 77%). Het fonds maakte gebruik van een bruto hefboomwerking tot wel 4x op extreem geconcentreerde posities in AI-infrastructuur (zoals Nebius, SanDisk en CoreWeave). Margin calls van drie grootbanken dwongen een massale verkoop van $16 miljard af aan Citadel tegen een discount van 10% tot 20%. We verwachten meer van dit soort uitschuivers. Het bevestigt ons in de overtuiging van te focussen op kapitaalbehoud en het vermijden van hefbomen.
Ons ’anders zijn’ beperkt zich niet in de aard van de onderliggende beleggingen in ons fonds, maar ook in de manier van uitvoering. Wij beleggen via enkele fondsen van geselecteerde managers in grondstoffenspecialisten en bottom-up onderzochte bedrijven met tastbare activa. Deze managers kennen die wereld door en door. Ze beleggen in uiterst goedkoop gewaardeerde bedrijven die sterke balansen hebben met weinig schulden.
Mocht het kaartenhuis van overgewaardeerde techies wankelen, dan zijn onze bedrijven robuust genoeg om de storm te doorstaan.
Zeer puur waardebeleggen: Net-Nets toegevoegd
Waardebeleggen (value investing) is voor ons geen hol marketingbegrip, maar onze manier van denken en handelen. En dat is niet enkel zo voor onze eigen rechtstreekse posities, maar evengoed voor alle managers die we geselecteerd hebben. Momenteel is de helft van onze portefeuille toevertrouwd aan zeer geconcentreerde waardebeleggers in zeer specifieke domeinen. Meer detail daarover in het tweede deel van onze brief die uitsluitend voorbehouden is aan onze partners.
De filosofie van waardebeleggen is, zoals je weet, bedrijven te kopen met een zeer grote veiligheidsmarge. Binnen onze eigen selectie heeft Sam sinds het begin Europese small caps op die manier geselecteerd. Sinds juni van dit jaar past Joël deze filosofie in haar meest pure en extreme vorm toe. Zo bouwen we nu een blootstelling op van ongeveer 5% aan Benjamin Graham’s legendarische ‘net-nets’. Dit zijn deep-value bedrijven die door de markt zo hard zijn uitgespuwd dat de totale beurswaarde lager is dan de liquidatiewaarde (de Net Current Asset Value of NCAV zijn de vlottende activa minus alle schulden). Met andere woorden: we hebben een veiligheidsmarge en krijgen de fabrieken, de machines, het intellectueel eigendom en alle toekomstige winsten er volledig gratis bij.
Dit soort bedrijven is verre van glamoureus en wordt door traditionele vermogensbeheerders angstvallig gemeden. Maar academische studies en decennia aan praktijkervaring laten zien dat een gedisciplineerde mand van net-nets over de lange termijn een outperformance van 20% tot 30% realiseert. Het is de ultieme veiligheidsmarge: beleggen in bedrijven die geprijsd zijn alsof ze al dood zijn, maar die door een kleine katalysator krachtig kunnen opveren.
Op moment van dit schrijven zijn we 10 weken bezig met deze strategie. Dat korfje van een 20-tal aandelen presteerde +8% op die periode.
Leuk weetje: alhoewel we niet beleggen in de AI-hype, gebruiken we Artificiële Intelligentie wel in onze net net strategie. Vermits net nets een kwantitatieve aanpak vragen (cijfergebaseerd) aangevuld met een vleugje kwalitatieve insteek (acties van management zoals aandeleninkopen, respect voor minderheidsaandeelhouders, cleane structuren, …), is deze strategie uitermate geschikt voor gestructureerde AI research. Joël schreef daar al enkele LinkedIn artikelen over (de eerste van de trilogie vind je hier). We denken hiermee een voorsprong te hebben op de meerderheid van de beleggers in deze strategie.
Ons “lelijke eendje” als baken van antifragiliteit: het optiefonds
Hoe reageert onze portefeuille bij een zware beurscrash? Waar traditionele fondsen hopen dat ze net iets minder hard dalen dan de index, hebben wij een actieve, ingebouwde bescherming. Wij hebben ongeveer 20% van onze portefeuille geïnvesteerd in een uniek regel-gebaseerd optiefonds.
Voor wie huivert bij het idee van optiebeleggen maak ik graag de vergelijking met een hamer. Geef een hamer aan een inbreker en hij slaat je ruit kapot. Geef diezelfde hamer aan een bekwaam timmerman en hij maakt er mooie meubelen mee. Bij opties net hetzelfde: in de verkeerde handen is het een gevaarlijk wapen dat portefeuilles kan vernietigen. Verstandig ingezet, zoals bij ons het geval is voor alle duidelijkheid, fungeren opties als een verzekering aan een lage kost.
In normale beurstijden is dat fonds ons lelijke eendje. Niets meer dan een cashpositie die in het beste geval een klein rendement oplevert. Terwijl onze value-managers gestaag rendement opbouwen, draagt dit optiefonds in goede tijden nauwelijks bij en kan het zelfs op het rendement wegen. Het kwaakt simpelweg niet zoals de rest van de portefeuille.
Maar op het moment dat de markt plotseling crasht (de Black Swan van Nassim Taleb) vindt de transformatie plaats. Precies wanneer de rest van de wereld in paniek raakt en aandelenportefeuilles kelderen, schiet ons fonds dankzij de dalende koersen en stijgende volatiliteit explosief omhoog. Het is een antifragiele component: iets dat letterlijk sterker wordt door chaos.
Waarom is deze 20% positie zo cruciaal bij een crash? Het beschermt ons kapitaal structureel. In een crisis zoals in 2022 wanneer de markt met 34% terugviel van top tot bodem, daalde onze onbeschermde portefeuille met 18,9% en zou een beschermde portefeuille een daling van slechts 12,6% meegemaakt hebben.
Bovendien heb je cash wanneer je die nodig hebt: traditionele waardebeleggers houden cash aan om te kunnen toeslaan tijdens een crash. Maar cash brengt niets op en verwatert uw rendement in goede tijden. De mechaniek hierachter bespraken we hier.
Een goed gebalanceerd optiefonds is onze “cashverzekering-plus”. Tijdens een crash groeit onze 20% positie plots stevig aan]. Door dit fonds te herbalanceren (verkopen met winst en op dat moment de extra afgestrafte aandelen bijkopen, herstelt onze portefeuille niet alleen sneller, maar realiseren we op dat moment een enorme extra outperformance.
Howard Marks en de weg naar het top deciel
De befaamde fondsbeheerder Howard Marks schrijft: “Je kunt de markt niet voorspellen, maar je kunt je wel positioneren.” Dat is exact onze filosofie. Wij pretenderen niet te weten wanneer de zeepbel barst, maar we zorgen er wel voor dat we bestand zijn tegen de meest negatieve scenario’s.
Daarom is ons doel nooit om in een euforisch beursjaar de absolute ’topperformer’ te zijn. Om de nummer één te worden in een stijgende markt, moet je onverantwoorde risico’s nemen en blindelings de hypes volgen in een momentumstrategie. Dat spel spelen wij niet mee. Wij focussen ons obsessief op kapitaalbehoud en het vermijden van grote verliezen.
De wiskunde achter volatiliteit (de zogenaamde volatility drag) is immers meedogenloos. We bespraken deze ook tijdens de laatste bijeenkomst: een verlies van 50% vereist een stijging van maar liefst 100% om louter quitte te spelen. Hoge volatiliteit vernietigt het effectieve samengestelde rendement op de lange termijn. Rustig en consistent winnen is de weg naar echte rijkdom.
Skin in the game & Pay for performance
Als ondernemers geloven wij heilig in de juiste prikkels. In de traditionele financiële wereld worden beheerders vaak slapend rijk van vaste management fees, ongeacht of ze nu waarde toevoegen of niet.
Bij Chess Capital doen we dat anders. Vermits we een substantieel deel van ons eigen familiaal vermogen in het fonds hebben zitten we in hetzelfde schuitje als onze partners. Ook al onze fondsmanagers van de onderliggende fondsen hebben dezelfde filosofie en selecteerden we op die basis.
Terugblik op de tactische aanpassing van Q4 2025
Zoals onze trouwe lezers weten hebben we onze value investing strategie gediversifieerd door gespecialiseerde niche fondsen op te nemen naast onze Europese small caps. De bedoeling is om niet louter afhankelijk te zijn van een kwakkelend Europa.
Er werd ons toen de vraag gesteld of we geen spijt zouden krijgen indien Europa nu plots de rest van de wereld zou gaan outperformen. Dit ‘ergste scenario’ zou betekenen dat onze 30% resterende Europese posities het zeer goed zouden doen en de andere fondsen de totale prestatie naar beneden zou halen.
En laat dat nu net gebeurd zijn in de eerste jaarhelft. We kunnen de vraag nu dus perfect beantwoorden.
En neen, we hebben geen spijt. Meer zelfs, we zouden het zonder aarzelen opnieuw doen. Onze eigen selectie bood van 1 januari tot 31 juli zo’n 12,9% rendement. Daarmee werd een klein deel van de enorme onderwaardering van onze bedrijven dicht gefietst.
De fondsen waarin we belegden ter diversificatie (exclusief het optiefonds) presteerden in dezelfde periode ‘maar’ 5,3%. En het optiefonds, onze 20,8% cashpositie bleef quasi vlak.
We beschouwen dat niet als verloren winst, maar wel als gewonnen nachtrust. Het voelt zo comfortabel aan om te weten dat tegengestelde krachten elkaar in evenwicht houden en zo een grote terugval vermijden. Sinds de opening van de W-klasse, 10 maanden geleden toen we begonnen beleggen in gediversifieerde fondsen, staan we op een geannualiseerde netto return van 8,5%.
Het Chess Capital Fund is een privaat fonds, richt zich enkel op ‘goed geïnformeerde beleggers’, heeft €19,5 mio kapitaal in beheer en staat open voor nieuwe partners. We zien op dit moment kansrijke beleggingsopportuniteiten.
Het vervolg van de brief is gereserveerd voor onze partners. Daarin gaan we meer in detail in op de prestaties van de onderliggende fondsen en onze eigen individuele posities.
Met vriendelijke groet en hartelijk dank voor uw vertrouwen,
Sam en Joël