Beste partner,
Bekruipt u hetzelfde gevoel als ons? Niks dan euforie rond de groeiaandelen. Met AI als de motor die de magnificent seven naar ongekende hoogten stuurt. De hogere rentes lijken hun beurskoers niet te storen. Analisten verdisconteren enorme groeiverwachtingen van vandaag tegen tamelijk risicoarme discontovoeten. Dat levert spectaculaire koersdoelen op.
Wanneer je belegt in groeiaandelen, reken je niet op dividenden; je rekent niet op de waarde van de onderliggende assets; je rekent niet op een actuele vrije kasstroom. Je rekent er eenvoudigweg op dat het bedrijf in de toekomst die vrije kasstromen wel zal produceren, met andere woorden dat de waarde stijgt naar de huidige prijs. Of sterker nog, je hoopt dat er morgen iemand meer betaalt voor jouw gokje.
Dat is precies het tegenovergestelde van wat wij doen. Wij zoeken bedrijven die ondergewaardeerd zijn, dus bedrijven waarvan we overtuigd zijn dat de huidige prijs gewoon te laag is.
In zijn meest extreme vorm hebben we het hier over onze value plays in onze portefeuille. Bedrijven als Bonava, Nextensa en Stellantis om drie extremen te noemen, waarbij we overtuigd zijn dat de huidige beurskoers de effectieve waarde geenszins weerspiegelt. Bij deze bedrijven reken je erop dat het bedrijf hetzelfde blijft doen als vandaag en dat de markt tot inzicht komt dat de prijs niet in lijn is met de prestatie.
Dat staat in extreem contrast tot NVIDIA, Salesforce of Adobe, waar je 50 (of veel meer) keer de winst betaalt. Hier reken je op het bedrijf om zijn groeiverwachtingen waar te maken.
Compounders hebben eigenschappen van groei en waarde. In onze portefeuille vind je bijvoorbeeld Smartphoto, Cake Box of Tessenderlo Group. Enerzijds betalen we niet te veel. We hebben een allergie voor te veel betalen. Anderzijds zijn we overtuigd dat het bedrijf jaarlijks zo’n 10% of meer kan groeien gedurende een lange periode. Dus ook al komt er geen rerating door de markt (versta een multiple expansie), dan is het voldoende dat de koers de prestatie volgt om een degelijk rendement te behalen.
Of zoals Warren Buffett het al zei op 18 januari 1963 (meer dan 60 jaar geleden, jawel): “Never count on making a good sale. Have the purchase price be so attractive that even a mediocre sale gives good results.”
In november 1974 liet hij dit nog noteren in het magazine Forbes: “Draw a circle around the businesses you understand and then eliminate those that fail to qualify on the basis of value, good management and limited exposure to hard times. … Buy into a company because you want to own it, not because you want the stock to go up. … People have been successful investors because they’ve stuck with successful companies. Sooner or later the market mirrors the business.”
Voor ons is het veel eenvoudiger om ons huiswerk te richten op het vinden van value plays en compounders, eerder dan van groeibedrijven. Het inschatten van de toekomstige winsten van techbedrijven, en zeker al van AI-gedreven groei, vinden we veel te moeilijk, zo niet onmogelijk. Hoe schat je die waarde in? Hoe analyseer je de winsten van een technologie die in haar kinderschoenen staat? Is die groeiverwachting niet te euforisch? Geen idee. Zeker is dat we het niet kunnen, nu niet en in de toekomst niet.
Noem ons gerust ‘old school’ als u dat wenst. Wij hebben vast grond nodig onder onze voeten, reële cashflows, reële assets. Andere zaken kunnen we niet waarderen.
Let’s face it.
Toch bekruipt ons een onbehaaglijk gevoel. Alle indexen presteren zo goed in vergelijking met waardeaandelen. Indexen presteren goed in vergelijking met de Chess Capital portefeuille. Wat vertel je dan na drie jaar matige cijfers? Wat als je ‘gewoon’ in de S&P500 belegd had bij de start van ons fonds? Goede keuze, zo blijkt na drie jaar, de S&P500 was de best presterende index. Je rendement zou ongeveer 33% hoger liggen.
Hebben we ons dan vergist?
Nu kan je zeggen dat de andere keuze de betere was. Maar zouden we drie jaar geleden de beslissing opnieuw dienen te nemen om een fonds van waardeaandelen te starten, dan zouden we dat met 100% zekerheid opnieuw doen. Drie jaar geleden was die index duur en vandaag is hij dat ook. Die analyse blijft overeind.
De geschiedenis die we nu hebben zien ontplooien is één van de vele mogelijke scenario’s die zich kon realiseren. Er waren vele alternatieve geschiedenissen mogelijk geweest. Je kan dus nooit een beslissing in het verleden beoordelen op basis van de geschiedenis die volgde. Een beslissing is niet goed of fout omdat een bepaald scenario zich ontrolde, en niet een ander mogelijk scenario. Het jammere is dat je deze uitspraak alleen maar hoort van mensen die faalden en nooit van de winnaars. De winnaars schrijven hun prestaties uiteraard toe aan hun kunde.
Nassim Nicholas Taleb beschrijft in zijn prachtige boek ‘Fooled by randomness’ hoe het niet herkennen van die alternatieve geschiedenissen ons misleidt. Hij geeft eerst het eenvoudige voorbeeld van het verdienen van 10 miljoen dollar met een spelletje Russische roulette. Er zijn 6 geschiedenissen mogelijk. Bij één beland je op het kerkhof en bij 5 mogelijke uitkomsten verdien je 10 miljoen. Dat bedrag snel verdienen op deze manier of traag door een leven hard te werken geeft voor een boekhouder wel hetzelfde resultaat maar qua risico lopen we twee verschillende trajecten. Dat kan iedereen vrij eenvoudig inzien.
Het wordt moeilijker wanneer de revolver van de Russische roulette niet zichtbaar is. In werkelijkheid is de bron van risico (want dat is die revolver) niet zichtbaar. Je kan dus onbewust Russische roulette spelen zonder dat je het beseft en catalogeren als ‘weinig risicovol’. We zien dat er rijkdom wordt gegenereerd, maar weten niet wat die winst veroorzaakt. Daardoor gaan meer en meer mensen het spel meespelen zonder enig idee te hebben van het risico. Zolang de trekker niet overgaat spelen we onbezorgd verder en lijkt het allemaal heel simpel. Sterker zelfs: wie niet meespeelt lijkt erg dom.
En wat brengt de toekomst? Dat weten we niet. Enkel het verleden kunnen we correct voorspellen.
Willen we onze manier van beleggen aanpassen? No way. Dat weten we wel. Ook al lijken we heel erg dom. En het kan nog een tijdje duren alvorens we slim lijken.
Het is niet omdat de driejarige geschiedenis ons ongelijk gaf dat we fout zijn. Sterker nog. Het is onze overtuiging dat hoe langer de geschiedenis tegen ons werkt, hoe dichterbij we aan het keerpunt komen. It’s darkest before the dawn.
Het is zeer ondankbaar om een beleggingsfilosofie aan te houden van ‘weinig risico nemen’, om je te behoeden tegen die kogel, terwijl de rest van de markt feest viert op de AI-fuif.
In het algemeen wordt er niet veel geapplaudisseerd voor risicoarm beleggen.
Maar hoe presteren die groeibedrijven in feite?
Tijd voor ons om nog eens te gaan kijken naar de korte en de lange geschiedenis. Laat ons eerst eens kijken naar het recente verleden. Onderstaande grafiek werd op de yardeni.com website gepubliceerd op 11 september 2023. Het geeft de prestatie van de S&P500 growth index ten opzichte van de S&P500 value index. Hoe groter het getal, hoe beter de groeiaandelen presteerden
We gaan 30 jaar terug in de tijd. We hadden toch gezegd dat we het recente verleden zouden bekijken, nietwaar?
De 1,0 lijn staat voor een gelijkaardige prestatie van beide indexen op dagelijkse basis. Je merkt dat in de aanloop van het jaar 2000 de fameuze dotcom bubbel de groeiaandelen twee keer beter deed presteren om daarna terug te vallen. Vanaf de GFC (Great Financial Crisis) in 2008 volgde een periode van pakweg 15 jaar ‘outperforming’ van de groeiaandelen. Enkel in 2022 volgde een serieuze correctie en leek het er even op dat een ommekeer in het voordeel van de waardeaandelen zou plaatsvinden.
Dat was buiten AI gerekend. Artificiële Intelligentie zoog vanaf de lancering van ChatGPT alle aandacht en geld naar zich toe.
Beleggen in waardeaandelen heeft je al zo’n 15 jaar dom doen lijken. Vermits wij niet enkel keken naar de simpele ratio’s die gebruikt worden om waardeaandelen aan te duiden, deden wij het nog meer dan prima, maar sinds 2018 ging het gewoon te snel voor groeiaandelen.
Nochtans is er alomtegenwoordig historisch bewijs dat waardeaandelen groeiaandelen overtreffen op de lange termijn. Gegevens die bijna een eeuw in de VS bestrijken (ja, excuseer, de VS-markt beschikt nu eenmaal over de langste historische data) en bijna vijf decennia marktgegevens buiten de VS, ondersteunen het idee dat waardeaandelen hogere verwachte rendementen hebben. Maar hoewel teleurstellende perioden zo nu en dan opduiken, blijft het onze overtuiging overeind dat lagere relatieve prijzen leiden tot hogere verwachte rendementen. Gemiddeld genomen hebben waardeaandelen sinds 1927 in de VS jaarlijks 4,1% beter gepresteerd dan groeiaandelen.
Enige historische context is nuttig om perspectief te bieden voor de recente geschiedenis zoals ze zich ontwikkelde. Deze grafiek ontlenen we van de website dimensional.com en verscheen begin 2022 op hun site.
Hoewel de periode van zwakke prestatie teleurstellend is voor waardebeleggers, vallen ze wel binnen het statistisch bereik van mogelijke uitkomsten. Waardebeleggen is gebaseerd op het uitgangspunt dat minder betalen voor een reeks toekomstige kasstromen gepaard gaat met een hoger verwacht rendement. Dat is het meest fundamentele beginsel van beleggen. Dat is onze overtuiging, en dat beginsel is heilig voor ons.
Bij Chess Capital geloven we dat we het beste gediend zijn met beslissingen gebaseerd op solide bedrijfseconomische principes (degelijk management met skin in the game, lage schulden, gezonde marges, goed rendement op kapitaal,…). Die ‘gezond-boerenverstand’ principes worden ondersteund door een overvloed aan bewijsmateriaal. Dat hebben we al meermaals betoogd en dat blijven we herhalen.
Hoe waardeer je een bedrijf?
Deze eenvoudige vraag werd ons gesteld tijdens onze laatste videocall. We hebben er ons toen vlotjes van afgemaakt door te zeggen dat die vraag niet op 5 minuten beantwoord zou zijn. We maakten tegelijk ook de plechtige belofte om er snel op terug te komen, met een iets inhoudelijker antwoord.
Nu is de waarheid dat over waarderingstechnieken dikke boeken zijn geschreven en dure MBA-cursussen worden onderwezen. Een eenvoudig antwoord is er niet, maar de dure MBA-cursussen zijn gelukkig door professor Aswath Damodaran opgenomen en in een lange (en gratis) videoreeks te bekijken. Hij schreef ook enkele kleppers over waarderen, maar het basiswerk is ‘Valuation’ van drie schrijvers van McKinsey & Co, dat aan zijn 7de editie toe is.
We kunnen er ons dus weer simpel van afmaken door naar die sterke werken te verwijzen. Maar straffer nog, we durven zelfs te stellen dat je die uitgebreide kennis niet echt nodig hebt met onze manier van beleggen. De standaardwerken zijn sterk gericht op een exacte waardering en ze starten met een precieze berekening van de cost of capital. Die wordt dan gebruikt als basis om toekomstige kasstromen te verdisconteren.
Wij zijn tamelijk simpele beleggers. Zo’n exacte waardering vinden we niet erg nuttig. Onze cost of capital schatten we voorzichtig en dus aan de hoge kant. We zijn dus niets met een haarfijne bepaling of het nu 7,1% of 7,3% dient te zijn. Ons ondernemersbrein zegt dat we minstens 10%, soms 12% en zelfs 15% discontovoet nemen als het moet. Dat is al een eerste vereenvoudiging – en ook extra veiligheidsmarge die we nemen – ten opzichte van de waarderingsgoeroes. Immers hoe meer rendement je eist (of anders gezegd, hoe hoger je de lat van de kapitaalkost legt), hoe lager de waardering zal zijn.
Een tweede zaak die we eenvoudiger bekijken dan de meesten zijn de verwachte kasstromen voor de komende jaren. Veel analisten schudden ingewikkelde exceltabellen uit hun mouw, liefst met veel kolommen en rijen. De indruk wordt zo gewekt dat hoe complexer de berekeningen, hoe nauwkeuriger de waardering. Graag hebben sommigen het tot drie cijfers na de komma precies. Dat is natuurlijk nonsens. Of een aandeel nu €15,472 waard is, of €15,476, dat heeft geen enkel praktisch nut. Het was Warren Buffett die zijn volgelingen leerde dat hij nooit een exceltabel gebruikt en dat de beste waarderingen bovendien gebeuren op de keerzijde van een bierviltje.
Samengevat: indien een goed geleid en schuldenvrij bedrijf volgens ons tussen de €35 en €45 per aandeel waard is en we kunnen dat kopen voor pakweg €25, dan denken we een goede zaak te doen. Veel moeilijker hoef je het niet te maken.
Maar eerst back to basics. Wat is de waarde van een bedrijf?
De waarde van een bedrijf is de som van de toekomstige kasstromen, verdisconteerd naar hun waarde vandaag. Herlees deze zin nog eens mocht je twijfelen, want ze is van toepassing op alles wat kasstromen genereert. Of het nu vastgoed is dat huurinkomsten opbrengt, een koe die melk geeft, een ijscrèmezaak die ijsjes verkoopt of een holding met veel inkomstenbronnen zoals Sofina.
Deze manier van waarderen is bekend als de discounted cash flow-methode. Deze passen we toe op de meeste van onze bedrijven in onze portefeuille. We hebben dus in essentie twee elementen nodig:
- de discount rate (daar hadden we ons al simpel van afgemaakt met 10% minimaal rendement of meer als er meer risico is) en
- de kasstromen die we mogen verwachten.
Laat ons dus vooral naar die kasstromen kijken. We zijn geïnteresseerd in de kasstromen die naar ons komen als aandeelhouder. OK… de dividenden dus. Ja, maar meer dan dat.
Goed, laat ons beginnen bij het begin. Een bedrijf genereert winst. Met die winst kan het zijn aandeelhouders vergoeden op twee manieren: door uitbetaling van dividenden, of door eigen aandelen in te kopen. Dat laatste is effectief een vergoeding aan de aandeelhouders die hun aandelen niet verkopen, want toekomstige winsten moeten verdeeld worden over minder gegadigden.
Maar een bedrijf kan ook gewoon de cash in eigen huis houden. Met die cash kunnen latere investeringen of overnames gefinancierd worden, die op hun beurt de toekomstige winsten kunnen verhogen. Te veel cash op de rekening kan een sfeer van overvloed creëren en nefast zijn voor kostenmanagement. Dus cash op de rekening zien we graag bij CEO’s die bewezen hebben dat ze er zeer zinvolle zaken mee doen.
De vrije kasstroom is dus meer dan dividenden, maar mogelijk minder dan de winsten. Een groeiend bedrijf investeert namelijk ook. Investeringen die het over een langere periode kan afschrijven en die dus niet meteen in de winstcijfers te zien zijn. Bij een groeiend bedrijf, waar grote investeringen gebeuren (en dat kan zowel in vaste activa zijn als in werkkapitaal), zal de kasstroom minder zijn dan de winsten. Andersom, bij een matuur bedrijf wordt mogelijks genoten van vroegere gedane investeringen en die afschrijvingen drukken dan de winst, maar niet de kasstroom. Afschrijvingen zijn een niet-kaskost, en bijgevolg liggen de kasstromen hoger dan de winsten.
De essentie van al het bovenstaande is dat de bepaling van de kasstromen in de eerste plaats niet een cijferverhaal is, maar wel een businessverhaal. Alles draait rond een degelijke kennis van het bedrijf dat je tracht te waarderen. Wat doet de CEO met de kasstromen? Hoe rendabel waren de voorbije investeringen? Hoeveel kapitaal kan het bedrijf herinvesteren om zijn groei te financieren? Hoeveel geld geeft het terug aan de aandeelhouders? Kopen ze aandelen in aan een interessante prijs of doen ze dat net wanneer het aandeel zeer duur is?
Deze en nog veel meer vragen stellen we ons om tot een zinvolle invulling te komen van de kasstromen. En dan is het vooral zaak om die eerder conservatief in te schatten. Door de groei te hoog in te schatten kan je je rijk rekenen. Wij hebben graag bedrijven die vandaag al mooie kasstromen genereren en die ons de groei cadeau geven. Die bedrijven – die we bovendien veel lager willen kopen dan de berekende waarde – vind je niet zo eenvoudig. Enkel door veel stenen om te draaien kom je er af en toe ééntje tegen die en aan de nodige kwaliteitseisen voldoet en tegelijk goedkoop is. Vandaar dat waardebeleggen een kwestie van veel geduld is. Geduld in het zoeken en geduld om te wachten tot de markt ziet wat jij zag.
Deze manier van waarderen is vooral van toepassing op wat we noemen ‘de compounders’, bedrijven die vandaag vrije kasstromen genereren en waarvan we denken dat ze gedurende langere tijd een mooie groei kunnen aanhouden.
Somero Enterprises
Laat ons illustreren met een heel praktisch voorbeeld uit onze portefeuille. Wie het liever houdt bij de algemene principes kan verder lezen vanaf de volgende titel.
We nemen als rekenvoorbeeld Somero Enterprises. Somero levert en onderhoudt machines die met een lasersturing betonvloeren op een fractie van een millimeter nauwkeurig kunnen leggen. Ze zijn een topbedrijf in deze bijzondere niche in de bouwsector. Het bedrijf heeft een management dat al lang aan het stuur staat en in tijden van crisis de juiste zaken gedaan heeft.
Over een periode van 10 jaar evolueerde de omzet van £37 miljoen naar £110 miljoen. De brutomarge was permanent zeer hoog en verbeterde zelfs van 52% naar 56%. De operationele winstmarge groeide van minder dan 20% naar rond de 30%. Allemaal cijfers die het kwaliteitsverhaal bevestigen.
De nettowinst bedroeg de laatste 5 jaar telkens £20 tot £35 miljoen. Dit jaar verwachten we aan de lage kant van de vork uit te komen. Van hieruit berekenen we dan de kasstromen. Ruwweg kunnen we zeggen dat het bedrijf jaarlijks zo’n £1,5 miljoen afschrijft, £5 miljoen capex investeert en het werkkapitaal groeit zo’n £1 miljoen jaarlijks. Dus netto verhoogde het bedrijf zo ongeveer zijn kapitaal jaarlijks met £4 à £5 miljoen om de mooie groei te bekostigen.
We kunnen ook kijken naar de sales/capital ratio. Voor elke geïnvesteerde pond genereert het bedrijf 3 pond omzet. Wanneer we straks groei verrekenen in ons DCF-model kunnen we onze kapitaalsbehoefte inschatten voor de toekomst.
We kijken ook steeds naar de hoeveelheid herinvesteringen ten opzichte van de winst. Voor Somero is de herinvesteringsgraad 15% (en de vrije kasstroom dus 85% van de winst). Weeral cijfers die een gemiddelde zijn over de laatste jaren.
Laat ons nu een DCF maken op een bierviltje.
We doen een aanname van £120 miljoen omzet en een flauwe winst van £25 miljoen als basis voor onze berekeningen. Laat ons zeggen dat £25 miljoen een realistisch cijfer is. De omzet groeide de laatste 5 jaar met 9% en de winst met 11% jaarlijks. We gaan ons niet rijk rekenen, maar gaan uit van een bescheiden groei van 6% voor de komende jaren en 3% vanaf jaar 6. Tot in de oneindigheid rekenen we een groei rond of lichtjes boven het inflatieniveau.
Om te verdisconteren naar vandaag rekenen we 12%, ook dat is behoorlijk conservatief voor een matuur bedrijf. Maar het blijft de bouwsector en een nichespeler.
Het bedrijf heeft £21 miljoen cash en £2 miljoen schulden. Dat geeft de volgende zeer eenvoudige DCF.
Dat leidt ons tot een actuele waarde van £5,8 per aandeel. Het aandeel noteert vandaag rond de £2,7. Stel dat we vandaag zouden kopen aan £5,8, dan realiseren we een rendement van 12% indien de schattingen uitkomen. Indien de markt ons gelijk geeft en binnen de drie jaar naar de faire prijs evolueert, dan is ons rendement veel hoger uiteraard. In afwachting ontvangen we jaarlijks een dividend van meer dan 10%.
Stel nu dat we omgekeerd gaan rekenen, wat men noemt een reverse DCF. We gaan kijken naar de marktprijs die we vandaag betalen en gaan kijken naar welke veronderstellingen daarvoor moeten worden gemaakt.
Wel,… om aan de huidige marktprijs te komen, mag de winst van het bedrijf terugvallen naar £15 miljoen en gedurende 5 jaar niet stijgen om dan pas vanaf het 6de jaar te groeien aan 1,5%. Zelfs dan nog realiseren we een rendement van 12%. Voor ons is het duidelijk dat de huidige prijs zwaar ondergewaardeerd is.
Waarderen van holdings
Waarderen van holdings is een ander verhaal. De toekomstige kasstromen van een holding zijn de som van de kasstromen van elk van de onderliggende deelnemingen. Dat kunnen beursgenoteerde participaties zijn of private equity. Aangevuld met cash en/of schulden. Vergelijk het met de waardering van Chess Capital. Wij zijn een vereenvoudigde versie van een holding, want elke positie is beursgenoteerd en we maken nooit schulden.
Maar als buitenstaander is het onbegonnen werk om elke positie afzonderlijk te gaan waarderen en vervolgens de som der delen te maken. Hoe kan een holding dan eenvoudiger te waarderen zijn dan één compounder? Holdings kunnen namelijk heel veel participaties hebben. Dus hier is het zaak om naar het management te kijken. Hoe deden ze aan kapitaalallocatie in het verleden? In welk soort bedrijven investeren ze? Hoeveel schulden gaan ze aan? Hoe risico-avers zijn ze? Hoe communiceerden ze in minder goede tijden? En indien lang genoeg, wat was hun track record? Kortom, ‘vertrouwen in het management’ is het sleutelidee.
Wanneer je belegt in een holding, ga je uit van de kennis en kunde van het management om de juiste beslissingen te nemen in de markten waar ze sterk in zijn. Dat is de manier waarop wij ook te werk gaan. Bij holdings kijken we naar de waardecreatie over decennia heen. Daartoe analyseren we graag de boekwaarde per aandeel, vermeerderd met de uitbetaalde dividenden per aandeel. Waarom per aandeel? Omdat zo de inkoop van eigen aandelen (of eventueel uitgifte) mee verrekend wordt.
Wij houden van familiale holdings met een rijke geschiedenis. Maar steeds opnieuw geldt dat we ze net als al onze andere posities enkel aankopen wanneer ze duidelijk ondergewaardeerd zijn. Holdings zijn ook de prooi van sentiment en emotie. De strafste holding ter wereld, Berkshire Hathaway, noteerde reeds fel boven zijn ‘som der delen’, maar evenzeer stevig daaronder.
Laat ons dichter bij huis Sofina nemen. Gedurende jaren met geen stokken boven zijn netto-actiefwaarde – een ander begrip dat de som der delen weergeeft – te krijgen. Sofina werd de schone slaapster genoemd. De waarde zat er in, maar kwam er niet uit door gebrekkige communicatie. Vanaf 2015 werd Sofina transparanter (toen stond de koers rond de €100) en surfte het mee op de private equity golf en meer bepaald hun belangen in techbedrijven met een exotisch tintje, beleggingen waar de kleine belegger geen toegang toe heeft. Sofina werd ’the place to be’ en de koers piekte eind 2021 boven de €430. Tot een paar kleinere participaties problemen dienden op te biechten. De koers ging back to square zero met een halvering tot onder de €200. Best stevig voor een holding. De markt zag alleen nog de problemen en had geen oog meer voor de goede participaties van de familie Boël. Voor ons het signaal om in te stappen. Met een discount van zo’n 30% ten opzichte van de netto-actiefwaarde denken we aan de goede kant van de deal te zitten.
Value plays
Binnen deze categorie zijn er verschillende manieren van waarderen mogelijk. Laten we de drie mogelijke invalshoeken bekijken:
- dezelfde manier als een compounder, dus vertrekkend vanaf de kasstromen,
- vertrekkend vanuit de waarde van de eigendommen (vergelijkbaar met holdings),
- en vertrekkend vanaf de waarschijnlijkheid van een bepaalde gebeurtenis.
Laten we ook hier de scenario’s overlopen.
Het eerste scenario, een discounted cash flow methode gebaseerd op kasstromen, is volledig gelijkaardig aan wat we al bespraken. Met dat verschil dat we tevreden zijn met de huidige kasstromen en dat we nauwelijks of geen rekening houden met mogelijke groei. In sommige gevallen gaan we er zelfs van uit dat de kasstromen verminderen. Wanneer het bedrijf dan nog goedkoop geprijsd is, dan doen we koopjes. Eenvoudig gesteld, wanneer je iets kan kopen dat 1.000 kost, en jaarlijks 300 opbrengt aan kasstromen, dan nog mag die kasstroom halveren en maak je 15% rendement. De oefening bestaat eruit om in te schatten of het bedrijf echt zo zwak is als de markt denkt. Je kan hier bijzondere verhalen vinden waarbij een bedrijf uit een speciale situatie komt en de markt dat niet helemaal begrijpt.
Wickes
Een voorbeeld van zo’n speciale situatie is de Engelse Doe-Het-Zelf zaak Wickes, ook wel bekend als ‘Den Brico’ van het Verenigd Koninkrijk. In april 2021 werd Wickes afgesplitst door moederbedrijf Travis Perkins. Bij een spin-off worden de aandeelhouders automatisch eigenaar van de afgesplitste aandelen. De berekening gebeurt aan een faire waarde. Daar kunnen we beter op vertrouwen dan bij een beursintroductie (ook IPO genoemd). Bij een IPO ontvangen de oude eigenaars geld van de nieuwe instappers en zullen ze de aandelen zo duur mogelijk op de beurs zetten. Bij een spin-off is er geen belang om dat te doen, want de eigenaars blijven dezelfde. Wickes kwam op de beurs tegen een koers van £2,5. Volgens onze conservatieve benadering is de faire waarde na 2 jaar opgelopen tot £3,4. We stapten in toen de koers gedaald was tot £1,68. Vandaag staat de koers op £1,37.
Wat is er gebeurd? Wickes, met een marktkapitalisatie van £355 miljoen, is een veel kleinere entiteit dan de gewezen moederholding, met een marktkapitalisatie van £1,8 miljard. Institutionele aandeelhouders kunnen enkel grotere bedrijven in portefeuille hebben. Dus worden ze verplicht om zo’n kleintje als Wickes snel van de hand te doen. Dat verklaart grotendeels de koersdaling.
Bij Wickes is er nog iets anders aan de hand waar de markt zich op verkijkt. De nettowinst bedroeg vorig jaar £21 miljoen. Dat betekent een koers-winstverhouding van 17 aan de huidige prijs. Niet echt goedkoop op het eerste gezicht. Echter, Wickes kreeg stevig gewaardeerde gebouwen mee op de balans. Gebouwen die het jaarlijks voor ongeveer £100 miljoen afschrijft terwijl er maar voor £20 à £30 miljoen geïnvesteerd wordt. Dus de kasstroom is minstens £70 miljoen hoger dan de winst. We hebben dus een vrije kasstroom van pakweg £90 op £355, of zo’n 25%. Niet slecht.
In afwachting dat de markt dit ziet, ontvangen we jaarlijks 8% dividenden op de huidige koers.
Bonava
In een tweede scenario gaan we de kasstromen niet diepgaand analyseren, maar kijken we vooral naar de tastbare boekwaarde. Het veiligst kan je dat doen bij bedrijven waarvan de boekwaarde én zeer frequent aantoonbaar gemeten kan worden én een zekere mate van stabiliteit vertoont. Een actueel voorbeeld uit onze portefeuille en een vroegere participatie kunnen dit verduidelijken.
Vandaag hebben we Bonava in het fonds. Dat is een Zweedse huizenbouwer. De businesscase is zeer eenvoudig.
Bonava heeft vandaag SEK 7,3 miljard tastbare boekwaarde. Dat zijn alle activa min de schulden. De beurswaarde is SEK 2 miljard. We rekenen erop dat de kleine Zweedse aandeelhouders zo ongeveer uitverkocht zijn na de paniek op de Zweedse huizenmarkt.
De waarde van huizen en gronden wordt op zeer regelmatige basis geschat. Zo’n schattingen zijn vrij accuraat omdat er regelmatig vergelijkbare transacties plaatsvinden. De redenering is dus dat wanneer de prijs van gronden en huizen tot zelfs 20 à 30% zou dalen, het bedrijf nog steeds sterk ondergewaardeerd is aan de huidige koers. Belangrijk in deze analyse is de mate van schuld die het bedrijf torst. Dergelijke business moet het niet hebben van uitzonderlijke rendementen en dient dus schulden aan te gaan om een hefboom te creëren. Wanneer die schulden te groot zijn, de rente sterk stijgt en er snel enkele grote afbetalingen dienen te gebeuren, kunnen dergelijke bedrijven in de problemen komen. Wanneer je een bedrijf vindt dat die risico’s niet of in zeer lage mate draagt, heb je een goede kandidaat voor een verdubbeling van de koers op twee of drie jaar tijd.
Bij Bonava gaan we ervan uit dat ze hun schulden netjes op tijd kunnen afbetalen. Het management doet de nodige besparingen (vorige week kondigde het 300 ontslagen aan) en deed minder renderende (Noorwegen) of ronduit problematische (Rusland) regio’s van de hand.
Euronav en Wereldhave hadden we vroeger in portefeuille en kochten we ook aan een grote korting t.o.v. tastbare boekwaarde.
A crazy story
Tot slot hebben we de categorie van optionaliteit, oftewel de kans dat een bepaalde gebeurtenis zich voordoet. De onzekerheid daaromheen kan leiden tot asymmetrische koersen, oftewel volledig misprijst. We hebben geen dergelijke bedrijven in onze portefeuille. Daarom neem ik een verhaal van een relatie als voorbeeld. Oké, eentje met een hoek af, maar wel zeer educatief. Ga even mee in het verhaal. I’ll tell you a crazy story.
In 2018, of daaromtrent, werd bekendgemaakt dat er voor de kust van het kleine Zuid-Amerikaanse land Guyana olie was gevonden. Het was niet meer dan een klein berichtje in de New York Times, maar voor Christopher was het genoeg om het een en ander uit te zoeken. Blijkt dat in bijna 100% van de scenario’s het land in één klap rijk is. Het ideale moment om daar te gaan investeren. Dus het vliegtuig op en naar Georgetown om de situatie aan den lijve te gaan aanvoelen. Er blijken ook verkiezingen op komst te zijn, en het is onduidelijk of links of rechts gaat winnen. Het scheelt een pak in de besteding van die rijkdom. Wanneer links wint, zullen de olie-inkomsten gebruikt worden voor infrastructuurwerken, en zullen er scholen en ziekenhuizen gebouwd worden. Als rechts aan de macht komt, zal de vrije markt gestimuleerd worden en zullen ondernemers aangetrokken worden met belastingverlagingen.
Wat er ook van zij, het leven van de gewone man zal er zeker op vooruitgaan. Dus trok Chris in 2019 naar Guyana om daar vast te stellen dat de beurs fysiek één keer per week opent om dan papieren aandelen van een tiental bedrijven te verhandelen. Hij kocht drie aandelen die consumentenproducten verkopen: een bakkerij, een rumproducent en nog één. De koersen van deze bedrijven gingen inmiddels gemiddeld X3.
Hier was de optionaliteit van olieproductie bijna 100%, maar de uitkomst van de verkiezingen was hoogst onzeker. Dus koos Chris aandelen die onafhankelijk waren van de verkiezingen. Dit is geen voorbeeld om direct te kopiëren, maar wel een leuke illustratie van hoe je kunt nadenken over de gevolgen van een vrijwel zekere gebeurtenis in een onzekere omgeving.
Conclusie
Alvorens je begint met waarderen, is het essentieel om eerst de business case te begrijpen. Een waarderingsoefening heeft simpelweg geen zin als je de business niet begrijpt of er geen affiniteit mee hebt. Voor bedrijven waarin je voor lange termijn wilt investeren, is meer nodig. Een soort van affectie, zou je kunnen zeggen. Je zou bij wijze van spreken de CEO van die bedrijven willen zijn, je kunt je er volledig in inleven.
Pas als deze aspecten goed zitten, begin je met waarderen. We realiseren ons dat dit geen uitgebreide cursus waarderen is, gezien de beperkte ruimte. Maar we hopen dat we je toch een beetje inzicht hebben gegeven in de manier van werken.
Wanneer we alle conservatief berekende waarden van al onze bedrijven optellen, zien we bijvoorbeeld dat ongeveer 70% ondergewaardeerd is. Geduld is de sleutel tot succes. Als we ons huiswerk goed hebben gedaan, zal vroeg of laat de marktprijs groeien naar de intrinsieke waarde. Intussen houden wij nauwlettend in de gaten of onze bedrijven blijven presteren zoals we hebben ingeschat.
Voor de geïnteresseerden: tijdens een cursus verspreid over drie avonden gaan we veel dieper in op de hele problematiek van waardering.
Het fonds
Het afgelopen kwartaal was opnieuw een voorbeeld van de volatiliteit op de beurzen, met name ook voor onze kleinere aandelen. Na een stevige stijging van bijna 5% in juli alleen, moesten we die winst weer prijsgeven in augustus en september.
Het goede nieuws is dat er steeds meer beleggingskansen opduiken. We hebben een aantal nieuwe aandelen aan onze portefeuille toegevoegd, waardoor onze cashpositie is gedaald tot 2,3%. Zoals eerder vermeld, zien we investeringen in holdings ook als bufferposities die we kunnen liquideren als we cash nodig hebben.
Op dit moment staat HAL Trust bovenaan onze lijst om te verkopen als we cash willen vrijmaken. Het was een goede zet om het geld hier tijdelijk te parkeren in plaats van het als cash aan te houden, aangezien we hierop meer dan 8% winst hebben gemaakt, ondanks de recente dalingen. HAL is momenteel onze slechtst presterende bufferpositie. Sofina hebben we gekocht omdat het naar onze mening veel te goedkoop is, en daarom beschouw ik het voorlopig als een echte belegging en niet als een buffer; tegen deze prijs verkoop ik niet. Ook deze staat ondanks de forse daling nog nipt positief.
Kortom, er is nog ruimte om wat extra te investeren, maar…
Nu
Zoals we al meerdere keren hebben geschreven, proberen wij de markt absoluut niet te timen. Je weet nooit wat er achter de hoek ligt in termen van uitzonderlijke gebeurtenissen.
Wat wij echter wel zien, is dat er vandaag nog steeds interessante nieuwe aandelen op ons pad komen, en we zien nu veel kansen om te beleggen. Het vreemde aan beleggen is dat je eigenlijk geld verdient op het moment dat je geld lijkt te verliezen door dalende koersen. Dit komt echter pas tot uiting wanneer de koersen stijgen, en je als belegger wat vaker met je duimen zit te draaien omdat er te weinig kansen zijn.
In onze ogen is het nu het moment om extra te beleggen. Terwijl we in 2021 eigenlijk hebben gevochten tegen de snelle groei van activa onder beheer, denken we dat het komende halfjaar het moment is om extra te kunnen beleggen.
Indien ik (Sam) zelf kon, zou ik bijstorten, maar Tasha en ik hebben net een nieuw huis gekocht en de verbouwingen hebben meer geld gekost dan gewenst, waardoor het extra kapitaal dat ik wilde beleggen in het fonds nu in het huis vastzit (rotslechte timing).
Omdat wij (Joël en ik) het nu het juiste moment vinden, en ervan overtuigd zijn dat we allemaal beter worden van een toename van de activa onder beheer, organiseren we eind november een investeerdersavond voor potentiële nieuwe partners. We streven ernaar maximaal zo’n 25% tot 30% van de huidige activa op te halen, ofwel zo’n €5-6 miljoen. Als we dit bedrag kunnen ophalen, zullen we daarna even de rem aantrekken om dit eerst te verwerken.
We melden dit op voorhand omdat we onze huidige partners, die ons eerder al het vertrouwen gaven (waarvoor nogmaals hartelijk dank), als eerste de kans willen geven om bij te storten voor wie dat wenst.
Het verschil tussen de prijs van het fonds en wat wij berekenen als intrinsieke waarde is opgelopen tot bijna 80%. Dit komt door het inzetten van de cash en ondanks enkele neerwaartse aanpassingen, zoals op onder andere Nobia en Foot Locker. Enkele andere posities waar we eerder de intrinsieke waarde van wilden verhogen, hebben we niet aangepast, om een extra veiligheidsmarge te behouden.
Kortom, niet alleen is het nu een goed moment om te beleggen voor het fonds, maar het is ook een goed moment, vanuit het standpunt van elk individu, om te beleggen in het fonds.
Transacties
In het derde kwartaal hebben we enkele nieuwe posities gekocht.
Semapa is een conglomeraat met als belangrijkste activiteiten papier en cement, maar het gewicht ligt echt in het papier bij het dochterbedrijf The Navigator Company.
Zowel papier als cement zijn niet bepaald twee aantrekkelijke sectoren en zijn zeer conjunctuurgevoelig. Bij het waarderen van zulke bedrijven loop je altijd het risico dat je de resultaten van een goede periode te ver doortrekt en hierdoor de waarde te hoog inschat. Als ik de winst normaliseer, mag de winst de komende vijf jaar, zelfs van dat lagere punt met 16% per jaar dalen om daarna te stabiliseren om de huidige beurskoers te verantwoorden. Dit is een typische value play waar de koers gewoon te laag is, voor een aanduidbare reden (conjunctuur). Bovendien hebben we hier een mogelijke koerstrigger voorhanden; de controlerende familie heeft het bedrijf al een paar keer van de beurs willen halen.
Ook KoneCranes en Maersk bevinden zich in hetzelfde schuitje van conjunctuurgevoelige aandelen, die volgens ons nu te ver zijn afgestraft. Beide zijn marktleiders met zeer sterke producten. Zo zijn de kranen (die bijvoorbeeld gebruikt worden in nichemarkten in havens) van Konecranes bijvoorbeeld tot 30% productiever dan die van hun concurrenten. En ik geloof dat iedereen Maersk wel kent. Wat velen echter niet weten is dat zij steeds meer een full-option leverancier zijn voor logistiek en niet enkel voor containertransport.
Focusrite is een ander verhaal. Dit kleine bedrijf, actief in audio-oplossingen voor muzikanten en geluidsprofessionals, is een potentiële compounder of kernpositie. De producten van Focusrite zijn absoluut top in hun sector en ze genieten van de groei van thuisstudio’s en podcasts.
We kochten een kleine positie om het bedrijf beter te leren kennen. De liquiditeit is zo laag dat indien we de positie willen verhogen, we 100% zeker moeten zijn dat dit een positie kan zijn voor de lange termijn (+7 jaar).
Sinds 1 januari van dit jaar tot 30 september zijn dit de grootste winnaars en verliezers, van de aandelen die nog in portefeuille zitten:
Sinds de start van het fonds (ook voor de merger) geeft dit het volgende beeld voor de bedrijven die nog steeds in portefeuille zijn.
Onze vijf grootste posities en cash waren op 30 september:
Resultaten T-Klasse
De T-klasse werd pas geopend in oktober 2021. Cijfers van voordien zijn herrekend prorata de prestatie van de A-klasse. Pro memorie: “T” staat voor “Three” en symboliseert de drie jaar engagement.
De door ons berekende intrinsieke waarde per aandeel T-Klasse bedraagt €1.515 en is met een verschil van 79,7% zeer aantrekkelijk. De intrinsieke waarde daalde wat ten opzichte van een kwartaal eerder, ondanks de extra aankopen. Dit is door enkele neerwaartse aanpassingen en enkele positieve aanpassingen die we voorlopig als extra veiligheid hebben uitgesteld.
Resultaten A-Klasse
De door ons berekende intrinsieke waarde per aandeel A-Klasse bedraagt €1.856,78 een verschil van 79,7% met de koers. De intrinsieke waarde daalde wat ten opzichte van een kwartaal eerder, ondanks de extra aankopen. Dit is door enkele neerwaartse aanpassingen en enkele positieve aanpassingen die we voorlopig als extra veiligheid hebben uitgesteld.
Bedrijfsnieuws kernposities
Wij houden jullie graag op de hoogte van de ontwikkelingen bij de kernposities.
In juli bracht een Australische groep een bod uit op Cake Box van GBp160 per aandeel. Dit werd meteen als veel te laag beschouwd door de raad van bestuur en de hoofdaandeelhouders. Het werd logischerwijs verworpen. Ze lieten in een korte update ook weten dat het nieuwe boekjaar goed is gestart met hogere omzet en de opening van nieuwe winkels.
Smartphoto realiseerde in de eerste jaarhelft mooie resultaten, althans dat vonden wij, maar de markt reageerde minder tevreden. De omzet steeg met 2,5%. De operationele winst daalde wel met 2,3% door gestegen kosten. De nettokaspositie groeide van €2,08 miljoen naar €4,59 miljoen.
De eerste jaarhelft is bij Smartphoto, zelfs na de overname van het B2B-bedrijf Nayan, nog steeds niet zo belangrijk. Kerstmis en nieuwjaar, daar draait het om.
Ook bij Tessenderlo reageerde de markt teleurgesteld. Ik krijg echt geen grip op de verwachtingen die sommigen hanteren. De omzet van Tessenderlo zakte met 4,7%, wat niet zo vreemd is na het uitzonderlijke 2022 in de Agro-afdeling.
De operationele winst daalde met 37,4%, ook hier wogen hogere kosten op het resultaat. Ook dit was niet onverwacht lijkt ons. Ook hier spreken we opnieuw van een nettokaspositie van €13,3 miljoen, waar vorig jaar nog bijna €60 miljoen schuld stond en ondanks bijna €100 miljoen aan investeringen.
Tessenderlo koopt ondertussen zelf gretig eigen aandelen in, iets wat we aan deze beurskoersen enkel maar kunnen toejuichen. Ik vraag me ondertussen wel af wie nog altijd blijft verkopen.
Ook bij Deceuninck voelen ze de vertraging van de economie. De omzet ging 15,7% lager over de eerste jaarhelft, deels door wisselkoerseffecten, maar ook door een 7% lager volume, te vinden in Europa en Amerika, want Turkije draaide wel goed voor wisselkoersverschillen.
Hier steeg de operationele winst wel met 35,7% dankzij efficiëntiewinsten in Noord-Amerika en het sterke Turkije.
Somero Enterprises zag de omzet met 14% dalen; de vertraging van de bouwmarkt in de Verenigde Staten is de oorzaak. Aan de andere kant zien we wel een flink stijgende omzet in Europa en Australië vanwege de uitbreiding van de verkoopteams in Europa en Australië.
In Amerika zien ze wel volop kansen, zeker met de miljarden subsidies in de Chip act, waarmee er enorme investeringen zullen worden gedaan.
Door de uitbreiding van de teams zakte de operationele winst met 29,6%. Somero is een echte niche speler en zal een vertraging in de bouwmarkt snel voelen. Ze zijn sterk genoeg om een moeilijkere periode door te komen.
Volgende vergadering
We behouden het ritme van driemaandelijkse videovergaderingen. We plannen de volgende meeting op woensdag 18 oktober Deuren open vanaf 19u15, start om 19u30.
U kan inloggen via deze link of inbellen op +32 2 896 38 00, pincode: 430 714 393#
Met vriendelijke groet en bedankt,
Sam & Joël