Beste partner,
Beleggen doen we in bedrijven en niet in “de beurs”, dat is het uitgangspunt van Chess Capital.
Dat betekent echter niet dat het niet logisch is dat ons resultaat wordt vergeleken met vermogensbeheerders of de beurs in het algemeen.
We kregen enkele vragen van bezorgde partners over het achterblijven van ons fonds ten opzichte van andere portefeuilles.
We begrijpen dat jullie er weinig aan hebben als wij zeggen dat we het zeker niet slecht doen in vergelijking met gelijkaardige fondsen met dezelfde beleggingsstijl. Wat is het nut van een beleggingsstijl die niet rendeert?
Uit onze vorige kwartaalbrieven kennen jullie onze bedenkingen bij de huidige marktsituatie. Ook daar zijn we het over eens: de resultaten gaan frontaal in tegen onze logische redeneringen.
En ja, ook wij zijn gefrustreerd en absoluut niet tevreden met de koers van het fonds. Het merendeel van ons liquide vermogen zit in het fonds en zoals je weet verdienen we alleen iets als we een minimale drempel overschrijden.
Toch spreken we over schitterende resultaten
Wat als wij een bedrijf waren?
Stel dat Chess Capital geen fonds was, maar een gewoon bedrijf. Zouden we dan de resultaten afmeten aan de beurskoers? Ja, veel beleggers doen dat, maar wij niet. Wij zijn ondernemers die beleggen in bedrijven. En we beschouwen onszelf als een bedrijf.
Laten we eens kijken naar het bedrijf Chess Capital. Van 31 december 2020 tot vandaag groeide de winst per aandeel jaarlijks met 50,7%. Ja, je leest het goed: meer dan vijftig procent per jaar.
Waarom vanaf 31 december 2020 en niet vanaf de startdatum begin juni 2020? Omdat we uiteraard zijn gestart met 100% in cash en cash geen winst oplevert. De portefeuille diende nog opgebouwd te worden. De winsten in 2020 werden bovendien negatief beïnvloed door corona. Dus indien we de winsten vanaf een vroegere datum zouden vergelijken met de huidige, dan zou de groei nog groter zijn (en dat zou geen faire vergelijking zijn). Op 31 december 2020 was bijna twee derde van onze middelen belegd.
Laten we daarom ook kijken vanaf 31 december 2021, wanneer we echt kunnen spreken van na de inloopperiode. Over de drie jaren daarna zien we een gemiddelde winstgroei van 22,1% per aandeel per jaar. Over de afgelopen twee jaar is dat gemiddeld 37%.
Gemanipuleerde winsten? Ook de EBIT en EBITDA volgden dezelfde groeipatronen, en de boekwaarde nam flink toe.
Een technische opmerking voordat we de overzichten bekijken:
- De berekeningen lopen tot 2 oktober 2024. Dat betekent dat 2024 nog geen volledig jaar is.
- De cijfers die we beschikbaar hebben voor 2024, zijn de LTM (laatste twaalf maanden) cijfers, meestal van 1 juli 2023 tot 30 juni 2024.
Deze opmerkingen gelden zowel voor het fonds als voor de genoemde bedrijven.
Een overzicht van de CAGR (de Compounded Annual Growth Rate of jaarlijkse samengestelde groei) van ons fonds:
EPS = Netto winst per aandeel
BPS = Boekwaarde per aandeel
EBIT/share = Operationele winst per aandeel
EBITDA/share = EBITDA per aandeel
Ja, dat ziet u goed: dit zijn inderdaad schitterende resultaten, die je zou verwachten van een techbedrijf, niet van een fonds dat vooral in simpele en “saaie” bedrijven belegt.
Laten we dit eens vergelijken met een aantal bedrijven, en we beginnen op wat voorlopig de hoogste prijs voor ons fonds was: 31 december 2021.
Als we naar de groeicijfers van de Magnificent 7 en onze Belgische trots, Lotus Bakeries, kijken, dan zou ons ‘bedrijf’ Chess Capital qua winstgroei op de derde plaats komen, qua groei in boekwaarde op de vijfde plaats, in EBIT op de derde plaats en in EBITDA op de tweede plaats.
We kunnen dus stellen dat onze resultaten die van de Magnificent 7 en Lotus Bakeries evenaren.
Het is dubbel zo frustrerend dat al ons harde (en goede) werk niet wordt beloond. Niet door betere resultaten voor ons allemaal, en ook niet door een vergoeding voor Joël en mij.
Maar laat het ook duidelijk zijn dat deze frustratie niet hetzelfde is dan bezorgdheid: we zijn niet bezorgd over onze portefeuille en de onderliggende bedrijven.
Waar loopt het mis?
Toch evenaart ons fonds de koersevolutie van deze bedrijven niet, bij lange na niet. Waar loopt het mis?
Beleggers willen steeds minder betalen voor onze bedrijven, zelfs terwijl we ze al goedkoop kochten. En die lagere koersen zijn zichtbaar in de prijs per aandeel van ons fonds.
Dit is de evolutie van wat er voor onze portefeuille betaald werd op de beurs:
Je ziet de evolutie van 1,94x de boekwaarde te willen betalen in 2020 naar 0,91 keer vandaag. In de winstcijfers is het nog erger. De koers-winstverhouding op 31 december 2020 was natuurlijk wat vertekend door Corona en er was toen nog veel cash die niets opleverde, dus het is beter om de evolutie vanaf 2021 te volgen voor de winstcijfers.
Voor de boekwaarde geldt echter dat €1 cash ook €1 boekwaarde is, dus daar kan het vanaf 2020.
Als je vandaag instapt in het fonds, koop je dus onder de boekwaarde. Zoals we al zagen, komt dit niet door een gebrek aan winstgroei. Onze bedrijven laten hun winst wel degelijk groeien.
Als je vandaag instapt in het fonds, koop je aan een koerswinst verhouding van 8,3. Terug opnieuw, voor groeiende bedrijven.
Als je vandaag instapt in het fonds, koop je bovendien bedrijven met een schuldgraad van slechts 34% (transparant berekend voor de onderliggende bedrijven, het fonds zelf gebruikt geen hefboom) lopen we ook minder dan gemiddeld risico op dat vlak.
Hoe raar het ook mag klinken: zulke abnormale evoluties zijn normaal op de beurs. Het is ook de reden waarom we in het verleden altijd mooie winsten hebben kunnen behalen, door gebruik te maken van deze irrationaliteit. Wij hebben deze periodes nodig om te zaaien, zodat we later kunnen oogsten. Alleen blijft het oogsten nu zeer lang uit.
Nog wat choquerende cijfers? De winst per aandeel van de S&P500 (de 500 grootste bedrijven van de sterkste economie ter wereld) is drie jaar ter plaatse blijven trappelen. Van einde 2021 $198 per aandeel, naar wellicht $205 à $210 einde Q3 (die cijfers zijn nog niet bekend).
De boekwaarde van de S&P500? Die groeide op 3 jaar tijd van $1.008 tot een geschat bedrag van $1.130. Dat gaat dus echt over niets.
Tegelijkertijd zijn de beleggers wel bereid 15% meer te betalen voor eenzelfde dollar winst bij de S&P. Een enorme tegenstelling tot onze portefeuille, waar 50% minder wordt betaald voor elke euro winst ten opzichte van drie jaar eerder. De S&P500 noteert aan een PE van 27,9 meer dan drie maal meer dan voor onze selectie, terwijl de winst van onze bedrijven wel groeide.
Als je vervolgens vergelijkt wat beleggers voor ons willen betalen met wat ze voor de Magnificent 7 betalen, dan laat ik je zelf even uitrekenen wat dit zou betekenen voor jouw aandelen, als ze dezelfde multiples voor ons bedrijf/fonds zouden betalen.
Natuurlijk moeten we eerlijk zijn: de groei die we realiseerden kwam voornamelijk doordat we al die winst heel goedkoop konden inkopen. Nu we bijna volledig belegd zijn, is onze winstgroei beperkt tot
- de groei van de onderliggende bedrijven en
- de vervanging van posities die doorgestegen zijn, naar of boven fair value, door nieuwe posities die sterk ondergewaardeerd zijn .
Om te weten te komen welke groei de onderliggende bedrijven realiseerden, zonder onze kapitaalallocatie, verwijzen we naar de presentatie die we bij de laatste twee jaarvergaderingen gaven.
We kijken één keer per jaar naar de foto van de portefeuille op dat moment en bekijken voor deze bedrijven 5 jaar terug. Vorig jaar was de gemiddelde jaarlijkse groei over de voorbije 5 jaar van onze onderliggende bedrijven 11,9%.
We kijken hier ook niet naar met een roze bril. De economie vertraagt, zowel in Europa als de Verenigde Staten wat de winsten zal drukken, zeker van onze cyclische bedrijven.
Vandaar dat de evolutie van de boekwaarde, zowel als in groei als in multiple, leuker is om te bekijken. Winsten kunnen fors schommelen, maar zolang er winst wordt gemaakt groeit de boekwaarde, het ene jaar wat sneller als het andere.
Het fonds
Het derde kwartaal was zeer volatiel, niet alleen voor ons fonds. Op maandag 5 augustus kondigden de media en beurswatchers een crash aan, maar tegen vrijdag was dat alweer vergeten.
Ons fonds kende een wisselvallig kwartaal met een vlakke juli, een zwakke augustus en herstel in september.
Ook hier wil ik wijzen op wat eerder is geschreven: we hebben geen controle over hoe de markten reageren. We kunnen alleen blijven werken aan de groei van de intrinsieke waarde. Volgens onze conservatieve benadering doet die het goed. Je weet wel, die oranje lijn.
Resultaten T-Klasse
Resultaten A-Klasse
Onze vijf grootste posities zijn:
Volgende posities wogen het meest op het resultaat sinds 1 januari 2024 
En volgende droegen het meeste bij:
Transacties
Dit kwartaal was er meer beweging in onze portefeuille. We verkochten drie holdings om geld vrij te maken voor goedkope aandelen.
Dit was altijd een van de doelen van deze holdings, al mogen we zeker niet klagen over de winsten die we ermee behaalden. Op Markel maakten we 25,3% winst, op Ackermans 57,3%, en op Berkshire 128,31%.
HIeronder een overzicht van alle tot op heden gesloten posities:
Deze resultaten zijn inclusief netto dividenden en na transactiekosten.
We kochten dit kwartaal vier nieuwe bedrijven aan. K+S is een kalium- en zoutbedrijf uit Duitsland. Door de steeds strengere milieuwetgeving in Duitsland is dit bedrijf wat in de vergeethoek geraakt. Daarnaast is het een cyclisch bedrijf, waarbij de markt al op enorme dalingen anticipeert. We kochten het aan voor 0,3 keer de tastbare boekwaarde.
Ook Vicat en Manitou hebben een vergelijkbaar verhaal. Vicat is een Frans cementbedrijf, en Manitou is een Franse specialist in ruwterreinmachines zoals vorkliften en verreikers. Voor deze drie bedrijven geldt hetzelfde: omdat de markt de toekomst heel somber inschat, noteren ze tegen bodemwaarderingen.
Waar K+S tegen 0,3 keer de tastbare boekwaarde noteert, is dat voor Vicat 0,92 keer en voor Manitou 0,74 keer. Zelfs onder veel slechtere omstandigheden noteerden deze bedrijven aan een tweemaal hogere multiple.
Glatfelter en de “positie in opbouw” vallen in de categorie “speciale situaties,” zoals net-nets, fusies, en splitsingen die door de markt verkeerd worden gewaardeerd. Dit zijn echter zeer kleine, minder liquide en volatiele bedrijven, waardoor we slechts een kleine positie kunnen innemen. Deze zijn goed om op korte termijn wat resultaten te boeken, maar binnen het geheel van het fonds niet belangrijk genoeg om apart te bespreken.
Bedrijfsnieuws top 10
We slaan deze rubriek dit kwartaal bewust over. Hoewel we beleggen promoten als het beleggen in bedrijven, willen we deze keer de focus leggen op onze boodschap van de eerste pagina’s: de totaliteit van het fonds.
Krachtige oproep
Wij roepen op om al je vragen te ontvangen over de eerste pagina’s. Tijdens de kwartaalvergadering zullen we, naast het beantwoorden van deze vragen , ook ruimte maken om de belangrijkste gebeurtenissen bij onze bedrijven te bespreken. Een extra reden om aanwezig te zijn. We hopen oprecht op een massale opkomst zodat we al uw bezorgdheden kunnen wegnemen.
Volgende vergadering
Onze kwartaalvergadering houden we op donderdag 17/10. We hopen op massaal veel interesse. Stuur je vragen best op voorhand zodat we ons kunnen voorbereiden.
Dit zijn de gegevens voor de vergadering:
Deuren open 19u15 – start om 19u30 stipt
Vergadering Q3 Chess Capital
Donderdag, 17 oktober · 19:30 – 21:30
Tijdzone: Europe/Brussels
Deelname-informatie voor Google Meet
Link voor videogesprek: https://meet.google.com/ero-fekj-yjh
Of kies: (BE) +32 2 896 39 62, pincode: 826 120 327#
Meer telefoonnummers: https://tel.meet/ero-fekj-yjh?pin=6604398979983
Met vriendelijke groet en bedankt,
Sam & Joël