Beste partner,

In onze vorige kwartaalbrief gaven we aan dat de zomer wel eens volatiel kon zijn, vooral omdat er dan minder handel is door professionele partijen. Het tegendeel bleek waar. Na een zwakke juli waren augustus en september eigenlijk zeer kalme maanden. Niet alleen voor de portefeuille als geheel, maar ook voor de individuele bedrijven waren de schommelingen algemeen genomen eerder beperkt. Is dit stilte voor de storm?

Wij hebben dat gevoel wel. We gaan u niet opnieuw vervelen met hoe duur de Amerikaanse beurs is, of dat beleggers vandaag alleen maar denken aan kopen en snelle prijsstijgingen, en helemaal vergeten dat de beurs ook kan dalen.

U zal het zelf ook wel merken bij familie, op feestjes of op het werk: het onderwerp gaat steeds meer richting beleggen. Toen ik onlangs met ‘de mannen’ (allemaal jeugdvrienden) ging eten, kon ik niet anders dan toch even de tafel naast ons afluisteren. Het waren eveneens mannen, dertigers, die een hevige discussie hadden over aandelen, crypto en beleggen. Dat de inhoud van de discussie vaak gebaseerd was op foute informatie geef ik mee als anekdote.

Zelf merk ik het ook. Als ik nu nieuwe mensen leer kennen en er wordt gevraagd wat ik doe, volgt er een heel gesprek, vaak over hun meest winstgevende posities. Toen ik zes jaar geleden vertelde dat ik fulltime bezig was met beleggen, volgde er vaak een doodse stilte en werd er snel over iets anders begonnen.

Die stilte voor de storm kan twee richtingen uit, afhankelijk van waar we ons nu in de cyclus bevinden.

Dat we ondertussen Optimism en Belief (zie afbeelding hieronder) al ruimschoots gepasseerd zijn, lijkt ook wel duidelijk. Thrill zou eventueel nog kunnen, maar Euphoria lijkt waarschijnlijker. Of was de daling van april al een voorbode en zitten we nu in ‘complacency?

Exact voorspellen waar we zitten lukt helaas niet; daarom zegt men ook dat je de markt niet kan timen. Het is echter voldoende om te weten dat we ons ergens in die regio bevinden. We zitten namelijk tegen de piek van een marktcyclus, ongeacht waar het exact is.

Zo’n piek voelt voor heel veel beleggers vaak aan als een veilig punt. Alles loopt goed, de winsten lopen op. Dit is echter het meest gevaarlijke punt in de cyclus, want de prijzen zijn hoog ten opzichte van de waarderingen, dus is er kans op reëel verlies. Op het moment dat we Anger of Depression hebben, wil niemand beleggen, nochtans zijn dit de veiligste periodes op de beurs.

Zoals Howard Marks zegt: je kan de beurs niet timen, maar je kan je wel voorbereiden. Weten waar je je ongeveer situeert is genoeg om die voorbereidingen te treffen. Voor waardebeleggers betekent dat meestal: de aandelen die wat opgelopen zijn verkopen en zeer selectief zijn in de aankopen. Enkel nieuwe posities openen waarvan je denkt dat er een reden is waarom ze op korte termijn kunnen stijgen. Er is een zogenaamde katalysator nodig, een reden waarom het aandeel ontdekt kan worden, zoals bijvoorbeeld een overname, fusie of iets dergelijks.

Een aandeel kopen omdat het goedkoop is en rekenen op een terugkeer naar het gemiddelde is in deze fase van de markt niet meer aan de orde.

Op beide oren slapen

Ook wij waren al begonnen met wat opportunistische verkooporders, zelfs van aandelen waarvan wij geloofden dat we ze nog verkochten onder hun intrinsieke waarde. We gooiden ook Kamux eruit omdat de crisis op de automarkt zorgt voor een groot tekort aan tweedehandswagens, die de consument ook wil kopen. Voorlopig wil de consument nog niet weten van de dure tweedehands elektrische wagens. Kortom, we zien geen katalysator om op korte termijn (wat voor ons tussen nu en drie jaar is) richting de intrinsieke waarde te gaan.

Het geld dat vrijkwam, werd nu belegd in het beschermende optiefonds waar we al eerder over spraken. In plaats van cash hebben wij 21% van onze portefeuille in Enigma Fund geïnvesteerd. Dit optiefonds is erop gericht om bij grote beursdalingen, die gepaard gaan met hoge volatiliteit, haar vruchten af te werpen.

We rekenden eerder al voor hoe het mechanisme van een cashpositie werkt bij beursdalingen, maar we herhalen het graag.

Stel dat je een portefeuille hebt van €250.000 die volledig belegd is. Als je aandelen met 50% dalen, dan houd je nog €125.000 over.

Als je in plaats van volledig belegd te zijn €200.000 hebt belegd en €50.000 in cash houdt, dan zou je portefeuille na de daling nog €150.000 waard zijn. Cash is dus een flinke buffer wanneer de beurs crasht, zelfs al is het maar 20%.

Het leuke moet echter nog komen: die €50.000 cash kun je namelijk beleggen na die daling van 50%, waardoor je kan kopen tegen bodemprijzen en daarna extra profiteert van een herstel.

Wanneer de markt dan in de jaren nadien terugkeert naar haar oorspronkelijke niveau (dus 100% stijgt!), dan heeft de eerste belegger zonder cash zijn of haar €250.000 terug. De tweede belegger die op de bodem kocht met zijn cash heeft nu een portefeuille van €300.000.

De eerste belegger heeft dus 0% rendement, de tweede belegger realiseerde een rendement op de totale portefeuille van 20%. Dezelfde evolutie op de beurs en dezelfde beleggingen, maar het is de cash die het verschil maakt.

50% lijkt een extreem voorbeeld, maar dat is het niet. In mijn beleggerscarrière (sinds 1999) zag ik al twee keer dalingen van meer dan 50%.

Laten we daar nu het optiefonds aan toevoegen. Op het ogenblik van zo’n crash zal het optiefonds winst maken. Hoe groot die zal zijn, is afhankelijk van de daling en de volatiliteit die ermee gepaard gaat. Eerdere beurscorrecties gaven een stijging aan van meer dan 40% voor het optiefonds.

Laten we nog veilig rekenen en uitgaan van 25%. Dat betekent dat ons equivalent voor de cashpositie op dat moment is gegroeid tot €62.500. Als we die terug inzetten, dan groeit onze portefeuille naar €325.000, ofwel een winst van 30% in plaats van 20%.

Tegelijkertijd rekenen we er ook op dat wij en onze andere managers bij een stevige beurscorrectie – juist dan – hele mooie koopjes kunnen doen, waardoor onze portefeuille niet gewoon herstelt, maar op dat ogenblik nog een extra outperformance laat zien.

Dit verhaal toont de kracht van negatief gecorreleerde posities, om het met een sjieke wiskundige term te zeggen. En dat is precies waar we actief naar op zoek gaan: sterker dan gewoon diversificatie is ‘negatieve correlatie’. En dat is precies wat het optiefonds ons brengt. Als je dat combineert met herbalancering, heb je een zeer robuuste portefeuille die kan floreren in goede én kwade dagen.

Zoals we eerder al lieten weten, streven we er niet naar om het best presterende fonds te zijn in een bepaald jaar. Wel willen we altijd tot de bovenste helft behoren. Als we daarin slagen, dan behoren we automatisch na tien jaar bij de best presterende fondsen.

U begrijpt waarom wij, ondanks onze zorgen over de huidige prijs van de markt, toch op onze beide oren slapen. Wij zijn voorbereid, klaar om toe te slaan.

Naast het optiefonds, werd begin oktober ook de inschrijving gedaan in een tweede fonds, een jonge gretige aanvaller in onze voetbalploeg. Daarnaast zijn we zeer ver gevorderd met een derde beheerder waar het enkel nog punten en komma’s zijn en zijn we ook in de afrondingsfase met nog twee andere geweldige managers. Ook deze zijn gepokt en gemazeld op de beurs en voorbereid op wat komen gaat.

We haasten ons langzaam, Festina Lente zoals de Romeinse keizer Augustus ons leerde.

Investeerdersavond(en)

Woensdag 8 oktober organiseren we een avond in Herentals waarop we onze strategie toelichten en dieper ingaan op de managers. Er zijn nog plaatsen vrij.

Op onze website vind je alle nuttige informatie: https://www.chesscapital.lu/nl/investeerdersavond-8-oktober-2025-frame-21/

Heb je interesse, of ken je iemand die het verhaal wil horen, laat het ons weten.

Na Kortenberg in juni en Herentals deze week denken we erover na om eveneens in West- en Oost-Vlaanderen een avond te organiseren.

Het fonds

Vanaf 1 oktober werd de T-klasse omgezet naar de A-klasse van aandelen. De A-klasse is een gesloten klasse, specifiek voor onze anker-investeerders. Nieuwe beleggers kunnen instappen in de W-klasse. Die W-klasse werd geopend per 1 oktober.

Gezien deze fusie en het gelijklopen van de resultaten, bespreken we hieronder enkel de A-klasse.

In het derde kwartaal kenden we een zwakke juli maand, gevolgd door twee maanden met weinig beweging. Het resultaat na dit magere derde kwartaal is een winst van 6,41% sinds begin dit jaar.

De scherpe daling van de oranje lijn zal u ongetwijfeld opvallen. De blauwe lijn is de prijs van het fonds en de oranje lijn geeft aan wat wij berekenen als de intrinsieke waarde van ons fonds, aan de hand van de optelling van de intrinsieke waarden van al onze aandelen.

De reden voor deze daling is dat we in september al heel wat posities hebben verkocht in anticipatie op de instap in het Enigma Fund, die we pas eind september konden uitvoeren. Als we aandelen verkopen waarvan de intrinsieke waarde nog niet werd bereikt, dan daalt de oranje lijn. Het volle potentieel werd namelijk niet bereikt. Het was voor ons echter duidelijk dat het beschermen van de blauwe lijn veel belangrijker is dan het mogelijke potentiële rendement.

Helaas zullen we in de toekomst deze intrinsieke waarde ook niet meer kunnen weergeven. Het bepalen van de intrinsieke waarde van het Enigma Fund is bijvoorbeeld al niet mogelijk. Bovendien leggen wij ons vertrouwen in onze fondsmanagers. We kunnen niet elke positie gaan narekenen. Zonder dat vertrouwen zouden we uiteraard niet bij hen investeren. Niet elke manager geeft ons zo’n intrinsieke waarde. Bijgevolg kunnen wij deze ook niet meer op een betrouwbare basis aan u rapporteren.

Uiteraard zullen wij wel zorgen voor de nodige transparantie. Als u net zoals ons bent, dan wilt u weten wat u bezit, en daar blijven we voor zorgen.

We kunnen nu alvast zeggen dat ons streefdoel is om de komende maanden te evolueren naar:

• ongeveer 30% eigen aandelenposities
• ongeveer 20% beschermend optiefonds (negatief gecorreleerd)
• ongeveer 50% in 6 tot 10 uitzonderlijke waardebeleggers (niet gecorreleerd)

Grootste bijdragers aan het resultaat

Wogen het meeste op het resultaat

Grootste belang

Transacties

De belangrijkste transactie werd hierboven al gemeld: de instap in het Enigma Fund voor bijna 21% van onze portefeuille.

We kozen ervoor om Kamux, Semapa, Trigano, Manitou, F.I.L.A. en Wickes te verkopen. Waarom Kamux werd verkocht, kon u hierboven al lezen. De andere aandelen zijn verkocht met het oog op de investeringen in de verschillende fondsen. Op Kamux na werden deze aandelen verkocht met winsten tussen 8% en 38%. Geen superwinsten, en zoals we al aangaven bij de uitleg over de intrinsieke waarde, ook niet op hun volle potentieel. Het is ook niet zo dat we opeens niet meer geloven in deze bedrijven. De reden van de keuze voor net deze aandelen, was dan ook voornamelijk het ontbreken van een duidelijke trigger die de koers hoger kon sturen.

Bedrijven

In de toekomst zullen onze eigen beleggingen in bedrijven nog ongeveer 25% tot 30% van de portefeuille uitmaken. Daarom zullen we in deze kwartaalbrieven meer focussen op de onderliggende fondsen en de totale prestaties.

Meer informatie over onze bedrijven bewaren we dan ook graag voor de online kwartaalvergaderingen voor onze partners.

Online kwartaalvergadering (exclusief voor partners)

Heeft u vragen over deze brief? Stel ze dan gerust. We beantwoorden uw vragen graag persoonlijk of nemen ze op in de volgende nieuwsbrieven. Voor onze bestaande partners nemen we alle open vragen op in onze volgende videovergadering.

Onze kwartaalvergadering, exclusief voorbehouden voor de investeerders in ons fonds, houden we op woensdag 15/10. De online deuren gaan open om 19:15 uur, we starten om 19:30 uur.

De link om deel te nemen sturen we enkele dagen voordien.

Met vriendelijke groet en bedankt,

Sam & Joël