De term waardebeleggen wordt te pas en vooral te onpas gebruikt.
Wanneer we stellen dat we met Chess Capital aan “waardebeleggen” doen dan heeft u recht om van ons te horen welke definitie we hanteren.
In den beginne
De term “value investing” (waardebeleggen) is ontstaan in de jaren ’30 van de vorige eeuw, in de context van de grote depressie.
De grondleggers waren Benjamin Graham en David Dodd, beiden professoren aan Columbia Business School. In hun klassieke werk Security Analysis (1934) introduceerden zij de methodologie die later bekend zou worden als “value investing”. De term zelf werd pas later populair, maar hun theorie vormde de basis.
In The Intelligent Investor (1949) definieerde Graham value investing als:
- het kopen van effecten wanneer ze geprijsd zijn onder hun intrinsieke waarde, berekend op basis van fundamentals (dus balans, winst en kasstromen).
- nadruk op veiligheidsmarge (“margin of safety”): alleen kopen als de marktprijs voldoende lager ligt dan de berekende intrinsieke waarde, zodat fouten of onverwachte gebeurtenissen kunnen worden opgevangen.
- een sterke scheiding tussen speculatie (inspelen op koersbewegingen zonder fundament) en investeren (aandelen kopen omdat hun waarde hoger ligt dan de prijs).
Voor Graham betekende value investing precies hetzelfde als wat het vandaag voor ons nog steeds betekent, namelijk:
Het systematisch zoeken naar ondergewaardeerde aandelen op basis van fundamentele analyse, met focus op veiligheid en lange termijn rendement.
Verschuiving naar simplistische maatstaven
Vanaf de jaren ’70 kwam er geleidelijk aan academisch onderzoek naar de resultaten van beleggingsstrategieën. Studies hanteren strikte parameters om aandelen te selecteren. Bekend is de studie van bv. Fama & French, 1992. Deze operationaliseert “value” heel smal: vooral lage koers/boekwaarde en/of lage koers/winst verhoudingen.
Zo wordt “value” vaak gereduceerd tot simpele multiples omdat die meetbaar en toetsbaar waren over grote datasets. Het gevolg: “value investing” werd in de praktijk bijna synoniem met goedkope aandelen op basis van simpele ratio’s, zonder diepgaande analyse van businesskwaliteit.
Met die smalle definitie zijn er een aantal problemen.
Zo is boekwaarde minder relevant geworden als maatstaf. In de loop der jaren zijn immateriële activa (R&D, merken, software) belangrijker geworden die niet op de balans staan. Deze hollen het begrip uit.
Ook de boekhoudkundige winsten kan je in vraag stellen. Vaak worden investeringen in kosten genomen in plaats van als investering op de balans te zetten. Daardoor zal vooral bij sterk groeiende bedrijven de koerswinstverhouding veel hoger lijken (en het bedrijf duurder) dan ze werkelijk is. Bij lagere koerswinst verhoudingen komen datasets dan gemakkelijker bij de oudere industriële ondernemingen uit.
Value-investing gleed af naar het imago van “kopen van rommelbedrijven” in plaats van zoeken naar intrinsieke waarde.
Opkomst van groei- en kwaliteitsbeleggen
Vanaf deze eeuw deden twee nieuwe begrippen hun intrede. Beleggers en academici zijn steeds meer gaan benadrukken dat kwaliteit (bv. hoge rendementen op kapitaal, sterke balansen, duurzame businessmodellen) en groei (duurzaam verdienvermogen in de toekomst) integraal deel uitmaken van intrinsieke waarde.
Moderne benaderingen, zoals “quality investing” en “growth investing”, zijn eigenlijk varianten van Graham’s originele gedachtegoed, maar met andere accenten. Door marketeers worden ze gepositioneerd tegenover elkaar. Mensen houden van een eenvoudig te begrijpen label.
Graham zelf zou deze waarschijnlijk ook tot “value” gerekend hebben, zolang de prijs lager ligt dan de berekende waarde. Of zoals Charlie Munger zei: All intelligent investing is value investing
Wat ooit bedoeld was als een breed raamwerk voor rationeel beleggen op basis van intrinsieke waarde, is door de focus op enkele boekhoudratio’s vernauwd tot een smalle, mechanische strategie. Daardoor lijkt het alsof “kwaliteit” en “groei” iets nieuws of afwijkends zijn, terwijl ze in feite altijd onderdeel waren van de échte definitie van waardebeleggen.
Geduldig wachten op de ‘Margin of Safety’
Het meest onderschatte aspect is wellicht het psychologische aspect: wachten tot het juiste koopmoment zich voordoet.
Bij groeibeleggen hoor je vaak zeggen: de prijs doet er niet echt toe want het bedrijf groeit zichzelf naar de prijs. Het gevaar is dat daarbij de discipline verzwakt en te duur betaald wordt voor de soms twijfelachtige groei in verre toekomst.
Bij kwaliteitsbeleggen is het risico dat kwaliteit van management, van businessmodel, van merknamen, van concurrentievoordelen, … overschat worden. Al deze zaken kunnen snel verdampen en/of blijken trendgevoeliger dan ze lijken. Daardoor laten beleggers zich verleiden tot het betalen van een premie voor kwaliteitsbedrijven.
Daarom is voor Chess Capital de allereerste en belangrijkste mindset ‘wees gierig, betaal minder dan wat het waard is’. Je kan dit ook vertalen als volgt:
- schat groei niet te optimistisch in
- overschat de kwaliteit niet
- bereken de waarde van het bedrijf in een matig tot pessimistisch scenario
- wacht tot de prijs merkelijk onder jouw berekende waarde ligt
Het is pas wanneer je consequent deze discipline toepast dat je rendementen op de lange termijn bovengemiddeld kunnen worden zonder dat je op gelukstreffers hoeft te rekenen.
Deze eisen stellen we aan onszelf alsook aan de value investing managers die we selecteren in het fonds.